中国心连心化肥(1866.HK)2023Q3母公司拥有人应占全面收益总额同比增长55%，新项目进展顺利

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 9 Nov 2023 中国心连心化肥 China XLX Fertiliser (1866 HK) 2023Q3 母公司拥有人应占全面收益总额同比增长 55%，新项目进展顺利 The company achieved the increase in NPAtS of 55% YOY, new projects put into production smoothly. [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$3.48 目标价 HK$5.16 HTI ESG 3.8-3.8-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$4.24bn / US$0.54bn 日交易额 (3 个月均值) US$0.58mn 发行股票数目 1,219mn 自由流通股 (%) 44% 1 年股价最高最低值 HK$4.92-HK$3.14 注：现价 HK$3.48 为 2023 年 11 月 8 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -6.2% -5.4% 5.9% 绝对值（美元） -6.1% -5.6% 6.3% 相对 MSCI China 28.5% 30.7% 50.1% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 23,162 22,904 25,567 28,387 (+/-) 37% -1% 12% 11% 净利润 1,326 1,167 1,436 1,760 (+/-) 2% -12% 23% 23% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.08 0.96 1.18 1.44 毛利率 18.8% 18.2% 19.0% 19.4% 净资产收益率 13.8% 14.6% 15.4% 16.1% 市盈率 4 3 3 2 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  2023Q3 母公司拥有人应占全面收益总额 2.83 亿元，同比增长55%。公司 2023Q3 实现综合收入约 54.61 亿元，环比下降 5.52%，同比上涨 3%；综合纯利约 3.78 亿元，环比上涨 19.62%，同比上涨35%；归母公司拥有人应占全面收益额约 2.83 亿元，环比上涨32.86%，同比增长 55%。公司前三季度综合收入 175.2 亿元，同比上涨 0.02%，综合纯利约 11.56 亿元，同比下降 27%，母公司拥有人应占全面收益总额 8.29 亿元，同比下降 27%。  分产品看：1）成品尿素，公司 2023 年前三季度尿素收入约 48.93亿元，同比下降 4%，毛利率为 31%，同比基本持平；2）车用尿素溶液，公司 2023 年前三季度车用尿素溶液销售收入约 3.3 亿元，同比下降 21%，主毛利率增长 7.7pct 至 30%；3）复合肥，公司2023 年前三季度复合肥销售收入约 46.87 亿元，同比下降 2%，毛利率下跌约 2.4pct 至 12.4%；4）甲醇，前三季度甲醇销售收入约15.81 亿元，同比下降 9%，主毛利率为负 1%，基本同去年维持相同水平；5）三聚氰胺，公司 2023 年前三季度三聚氰胺销售收入约 5.71 亿元，同比下降 29%，毛利率下跌 19pct 至 34%；6）医药中间体，公司前三季度医药中间体销售收入约 4.39 亿元，同比增长 37%，毛利率下降 3.6pct 至 11%；7）DMF，公司 DMF 收入为7.83 亿元，销量突破 17.4 万吨，毛利率约 14%，市场占有率达到30%以上。  新项目进展顺利。1）尿素：公司河南新乡基地 70 万吨尿素项目成功投产，产能规模进一步扩大，园区内柔性调控能力持续增强，为实现公司高效运营提供有力支撑；2）复合肥：公司于 2022 年 11 月 18 日发布公告，公司附属公司辽宁心连心拟在辽宁葫芦岛打渔山经济开发区建设百万吨生态肥项目，该项目主要分三期建设。一期计划产能 55 万吨将于年底建成投运，全面优化复合肥市场布局；3）DMF：2023 年 1 月，公司江西基地二期 DMF 项目顺利投产，公司 DMF 产能增加至 20 万吨/年。  柔性调节生产模式，具备能耗优势。公司采用“一头多尾，柔性调节”的生产模式，通过对产品的柔性调节以及产业链的延申，最大程度降低市场波动对业绩带来的不利影响；公司从自身特点和优势出发，以低成本合成气为核心，利用公司具有氢气、氮气、合成气等基础化工原料优势，向煤化工下游及相关多元化发展。在能耗上，根据 2022 年年报，公司继续以吨氨综合能耗 1182.6 千克标煤排名行业第一。  盈利预测与投资评级。 由于公司主要产品价格下跌，我们下调对公司盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为11.67（-33.33%）、14.36（-28.90%）和 17.60 亿元（-21.14%），对应 EPS 分别为 0.96、1.18、1.44 元。结合可比公司估值及 AH 股估值差异，给予公司 2023 年 5 倍 PE，对应目标价 4.8 元，按照港元兑人民币 0.93 汇率计算，对应目标价为 5.16 港币（上期目标价8.50 元，基于 2023 年 5.2 倍 PE，-39.29%），维持“优于大市”评级。  风险提示。原材料价格波动，下游需求不及预期，在建项目进度不及预期，宏观经济波动。 [Table_Author] 庄怀超 Huaichao Zhuang hc.zhuang@htisec.com 85100115130145Price ReturnMSCI ChinaNov-22Mar-23Jul-23Volume 9 Nov 2023 2 [Table_header2] 中国心连心化肥 (1866 HK) 维持优于大市 中国心连心化肥产品价格价差走势图 图1 截至 2023 年 11 月 3 日尿素价格价差走势图（元/吨） 资料来源：卓创资讯，海通国际 图2 截至 2023 年 11 月 3 日复合肥价格价差走势图（元/吨） 资料来源：卓创资讯，海通国际 图3 截至