固定收益专题报告：如何看待今年以来的信用债违约？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2019 年 04 月 24 日 [Table_Title]相关研究 [Table_ReportInfo] 《美债利率倒挂，影响都有哪些？》2019.04.03 《如何看待国开行参与地方隐性债务化解？——地方隐性债务系列专题之三》2019.04.06 《转债分类指数的构建与分析——可转债投资手册之六》2019.03.25 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email:zzx9770@htsec.com 证书:S0850516070001 如何看待今年以来的信用债违约？ [Table_Summary]投资要点： 一季度违约情况如何？1）新增违约主体仍多。截至 2019 年 4 月 18 日，19 年新增违约主体共 20 家，其中一季度新增 18 家。一季度违约债券共54 只，共涉及债券约 309 亿元。简单年化来看，2019 年新增违约主体约 80 家，较 18 年的 45 家继续上升。2）民企信用债违约率继续升高。截至 2018 年末及 2019 年一季度末，信用债违约率分别为 0.6%和 0.8%，其中民企违约率分别约为 4.8%和 6.3%。 违约有何特征？1）违约仍集中于民企。19 年新增违约主体中民企仍占多数，与 18 年情况相似。19 年新增的 20 家违约主体中，民营企业共有18 家，占违约主体数的 90%。新增违约民企以非上市公司及制造业企业为主。此外，CRMW 创设边际放缓，对民企融资支持力度边际减弱。2）城投依然金身不破。融资平台虽已出现多起非标违约，但除了农六师外，城投债仍未发生实质性违约，城投信仰再度强化。以“18 韩投 01”为例，韩城城投此前非标出现实质性违约，“18 韩投 01”到期能否兑付受到市场广泛关注，但其在到期前一日如期打款。3）违约影响仍然较大。19 年部分债券违约事件对市场影响仍然较大，得到市场的广泛关注。如康得新违约主要为企业财务粉饰、存贷双高等问题，引起市场广泛讨论；中民投初始评级为 AAA 且存续债券余额较大；东方园林技术性违约，为市场第一家发行 CRMW 并违约的主体。4）花式违约增多。包括本息展期、技术性违约、场外兑付、要求持有人撤销回售申请等。如天房集团要求投资者取消其私募债“16 天房 02”的回售申请，12 三胞债、16 海空 01 等场外兑付。 未来怎么看？1）高违约风险债券存量下降。对信用风险较高的债券进行统计，从总量来看，尚未违约的高风险信用债余额及主体数量同比下降；从结构来看，尚未违约的民企债券余额及发债主体数量同比有所减少。2）融资环境整体改善但结构分化。宽信用政策效果逐步显现，融资环境好转。从 2019 年前三个月的社融数据来看，企业中长期贷款有所改善，社融增速企稳。19 年一季度社融规模相比于去年同期多增 23440 亿元，其中非标融资同比多增 1941 亿元，企业债券融资同比多增 3848 亿元，总体来看债券和信贷融资有所改善。去年 11 月以来低信用等级主体净融资状况有所好转，但就主体性质来看，民企的融资状况仍待改善。信用资质最差的那部分民企并没有因为政策转向而受益。3）信用风险偏好分化。从数量角度来看，低信用等级主体净融资状况较去年同期提高，而民企仍待改善；从价格角度来看，等级利差呈波动下行趋势，但 AA-与AAA 等级间利差仍在 256BP 的历史高位。均意味着对于弱资质主体的信用风险偏好仍待提高。4）低等级利差短期难降。民企整体信用风险将受益于盈利改善和政策抒困而降低，单纯因为再融资接续不上而违约的状况会就绪改善，但最差的那部分民企违约风险仍高。资管规模增量与15-16 年不可同日而语，且还面临 2020 年过渡期结束的压力，而经历了18 年的违约潮后，市场对民企信心恢复也需要一段时间，因而，低等级信用债（尤其是民企债）信用利差短期或难降低，而在宽信用背景下，也很难进一步走扩，或将维持高位震荡。 20503185/36139/20190425 13:34 固定收益研究—固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 一季度违约情况回顾.................................................................................................. 5 1.1 新增违约主体仍多 ........................................................................................... 5 1.2 民企信用债违约率继续升高 ............................................................................ 5 2. 违约有何特征？ ......................................................................................................... 5 2.1 违约仍集中于民企 ........................................................................................... 5 2.2 城投依然金身不破 ........................................................................................... 7 2.3 违约影响仍然较大 ........................................................................................... 7 2.4 花式违约增多 .................................................................................................. 8 3. 信用债违约展望 ....................................................................................................... 10 3.1 高违约风险债券存量下降 .............................................................................. 10 3.2 融资环境整体改善但结构分化 .................