航空航天军工行业科创板中的军民融合（2）：航天宏图、国科环宇

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 4 月 24 日 科创板：航空航天军工科创板中的军民融合（2）：航天宏图、国科环宇 行业动态 行业近况 截至目前，上交所已受理的科创板上市公司中有 11 家与军工密切相关：光电红外与军工电子 4 家、航天技术应用 3 家、军工材料及相关设备 4 家。在 3 月 25 日周报、4 月 12 日专题中，我们已对睿创微纳、中科星图、铂力特、新光光电进行分析。本文中，我们对航天宏图、国科环宇进行系统性研究。 评论 航天宏图：国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商。公司为国内较早从事遥感及北斗导航卫星应用技术开发及服务的企业之一，在基础软件平台（PIE/PIE-Map）、遥感行业应用与服务、导航军用（北斗指挥控制系统/北斗态势综合应用系统/战场环境信息服务系统）领域具有较强的市场竞争力。2018 年，公司实现营业收入 4.16 亿元、YoY+44.3%，归母净利润 0.62 亿元、YoY+35.9%；近三年营收与净利润 CAGR≥40%。按募集资金倒算，公司首发前估值为 17 亿元，对应 2018 年 27x P/E，低于 A 股可比公司。 科创板中的同业对比：航天宏图、中科星图、世纪空间。业务构成：中科星图、世纪空间以卫星遥感应用为主，航天宏图兼有遥感与北斗导航应用。数据源：中科星图依托国家高分辨率对地观测系统，世纪空间自主拥有“北京二号”商业遥感卫星星座，航天宏图兼有国家高分辨率对地观测系统、国家民用空间基础设施的支持。营收规模：世纪空间＞航天宏图＞中科星图。利润规模：中科星图＞世纪空间＞航天宏图。研发费用率：航天宏图与中科星图相近（12%），高于世纪空间（10%）。ROE：中科星图（45.4%）远高于航天宏图（13.1%）与世纪空间（6.0%）。隐含市盈率：世纪空间（34x）高于航天宏图（27x）与中科星图（24x）。 国科环宇：中科院背景的航天关键电子系统核心供应商。公司在高可靠星载计算机技术、高性能载荷数据管理技术、智能测试技术方向上拥有多项自主研发核心技术，产品主要用于飞行器平台及其有效载荷的信息处理和运行控制。公司曾获“军队科技进步二等奖”三项、“中国载人航天工程突出贡献者”奖章、“创新技术奖三等奖”，实控人是中国科学院空间应用工程与技术中心。近三年公司营收 CAGR 72%，2018 年净利润 0.13 亿元、YoY+236.3%，但目前业务/资产体量仍偏小。按募集资金倒算，公司首发前估值为 10 亿元，对应 2018 年 74x P/E，高于 A 股可比公司。 风险 经营现金流状况不佳；资产周转率（特别是应收账款周转率）下行压力较大；军品订单交付的不确定性。 （人民币 百万元） 营业收入 净利润 公司名称 2017 2018 2017 2018 航天宏图 288 416 45 62 国科环宇 126 187 4 13 相关研究报告•金龙汽车-A | 业绩低点或现，整合继续推进 (2015.03.12)•金龙汽车-A | 业绩低点或现，整合继续推进 (2015.03.12)•汽车及零部件 | 需求稳健，合资防御；结构亮点，自主进攻(2015.03.11)•汽车及零部件 | 需求稳健，合资防御；结构亮点，自主进攻(2015.03.11)资料来源：万得资讯、招股说明书、中金公司研究部 陈珺诚 王宇飞 王心一 分析员 分析员 联系人 juncheng.chen@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080518070007 SFC CE Ref： BNF077 yufei3.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080514090001 SFC CE Ref： BEE831 Xinyi.Wang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080118070051 中金公司研究部: 2019 年 4 月 24 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 航天宏图：国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商 ................................................................................................... 4 公司分析：营收与净利快速增长，利润率相对突出 ........................................................................................................... 4 行业分析：国内卫星应用市场潜力巨大............................................................................................................................... 8 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 9 国科环宇：中科院背景的航天关键电子系统核心供应商 ................................................................................................. 10 公司分析：营收规模快速增长，但隐含市盈率仍偏高 ..................................................................................................... 10 行业分析：受益于航天军工以及商业航天产业发展 ......................................................................................................... 14 风险提示 ................................................................................................................................................................................ 14 图表 图表 1: 科创板受理的军民融合企业一览（2019/4/23 更新） ................................................................................................ 4 图表 2: 航天宏图主营业务 ...................