跟踪报告：华北区域总部设立，第二曲线稳步兑现

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 8 Nov 2023 东鹏饮料 Eastroc Beverage (605499 CH) 跟踪报告：华北区域总部设立，第二曲线稳步兑现 Establishing the North China Regional Headquarters, and the Second Curve is Steadily Fulfilling [Table_Info] 上调至优于大市 Upgrade to OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb183.74 目标价 Rmb208.00 HTI ESG 4.8-4.9-5.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 Rmb73.50bn / US$10.09bn 日交易额 (3 个月均值) US$18.02mn 发行股票数目 400.01mn 自由流通股 (%) 58% 1 年股价最高最低值 Rmb207.12-Rmb158.59 注：现价 Rmb183.74 为 2023 年 11 月 8 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 0.5% 1.3% 10.9% 绝对值（美元） 0.7% 0.0% 10.2% 相对 MSCI China 35.0% 37.2% 54.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 8,505 10,914 13,582 16,546 (+/-) 22% 28% 24% 22% 净利润 1,441 2,021 2,594 3,227 (+/-) 21% 40% 28% 24% 全面摊薄 EPS (Rmb) 3.60 5.05 6.49 8.07 毛利率 42.3% 42.7% 43.1% 43.3% 净资产收益率 28.4% 33.9% 36.5% 37.7% 市盈率 51 36 28 23 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。近日，公司董事会表决通过《关于签署<天津生产基地项目投资协议书>暨对外投资设立全资子公司的议案》，预计项目总投资不低于 6 亿元，资金来源为自筹资金。 投资扩产彰显信心，龙头优势持续强化。公司拟与天津市西青区精武镇人民政府签订对外投资协议，在天津市投资建设东鹏饮料集团华北区域总部暨天津生产基地，进一步夯实公司在规模、渠道和品牌等方面的先发优势。近年以来，公司华北市场具备高成长潜力（22Q1-4/23Q1-3 规模增速高达 80.4%/87.7%），天津生产基地的设立有望进一步减少物流运输成本，稳步提升市占率。 毛利率改善明显，费率整体可控。今年以来公司营收、业绩维持高增，23Q1-3 收入 86.4 亿元，同比+30.1%，归母净利润 16.6 亿元，同比+42.1%。23Q3 收入 31.8 亿元，同比+35.2%；归母净利润5.5 亿元，同比+33.3%。23Q3 公司毛利率为 41.5%，同比+1.5pct，主因聚酯切片等原材料价格有所下行，平滑了白砂糖价格上涨的影响。23Q3 公司销售费用率/管理费用率同比+1.3pct/+0.1pct 至17.5%/3.0%，主要系公司加大冰柜和广宣的营销投入，在人员薪酬上也有提升。23Q3 公司归母净利率同比-0.2pct 至 17.2%，扣非归母净利率同比+1.2pct 至 16.1%，主因报告期内政府补助略有减少。 多元化布局持续推进，省外市场开拓顺利。分产品看，23Q3 公司主品东鹏特饮实现营收 28.6 亿元，同比+25.7%，在季度间呈环比提升态势（23Q1/23Q2 同比+25.0%/+24.4%）；其他饮料实现营收3.2 亿元，同比+325.3%，占比提升 6.9pct 至 10.1%，新品“东鹏补水啦”迎来爆发式增长，多元化产品矩阵逐步形成。分区域来看，23Q3 公司广东区域/全国区域（除广东区域和直营本部外）/营销本部实现营收 10.6/17.3/3.9 亿元，同比+3.5%/63.7%/45.1%，全国区域占比提升 9.4pct 至 54.5%，省外开拓进展顺利。 渠道高质量发展，第二曲线稳步兑现。公司持续完善渠道网络布局，增加单点产出。截至报告期末，公司已有 2780 家经销商，单个经销商收入同比提升 21.7%至 310.6 万元/家。当前公司终端网点数量约达 350 万家，已实现对地级市的 100%覆盖。产品端，公司核心主品稳健增长，同时依托创新高效的研发平台，年内陆续布局新品切入电解制水（东鹏补水啦）、无糖茶（乌龙上茶）等新型高景气赛道，终端网点快速渗透，品类需求逐一得到验证，助力公司从单一品类向多品类综合饮料集团发展。 投资建议与盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为109.1/135.8/165.5 亿元，归母净利润分别为 20.2/25.9/32.3 亿元，对应 EPS 为 5.05/6.49/8.07 元（前值为 4.87/6.07/7.50 元）。参考可比公司平均估值，考虑到公司全国化进程持续推进，第二增长曲线稳步兑现，给予公司 2024 年 32x PE（前值为 2023 年 40x），目标价由 195 元上调至 208 元，上调评级至“优于大市”。 风险提示：广东市场趋于饱和，原材料成本上涨，省外开拓缓慢 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 85100115130145Price ReturnMSCI ChinaNov-22Mar-23Jul-23Nov-23Volume 8 Nov 2023 2 [Table_header2] 东鹏饮料 (605499 CH) 上调至优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2023E 2024E 农夫山泉 9633.HK 44.4 0.92 1.09 44.1 37.3 华润啤酒 0291.HK 41.8 1.66 2.04 23.1 18.8