TMT行业专题报告：科创板云计算企业适宜估值方法与估值倍数探讨

证券研究报告 新三板 TMT 专题报告 科创板云计算企业适宜估值方法与估值倍数探讨 2019.4.22 魏也娜（分析师） 电话： 020-88836105 邮箱： weiyn@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310518090001  科创板设立利好云计算企业，准确估值成重难点 科创板重点推荐包括云计算在内的新一代信息技术领域，允许尚未盈利的企业上市的多元包容的上市条件也为初具规模的云计算公司提供了新的融资选择。另外允许亏损企业上市，传统主流的 PE 估值法便不再普遍适宜，估值成了一大难点，同时科创板采用市场询价机制，对于机构而言如何准确估值便成了重中之重。  从美股看云计算企业适宜估值倍数 云计算企业按照所有资产情况可分为重资产的 IDC 和 IaaS 以及轻资产的PaaS、SaaS、虚拟化厂商两大类。 重资产云计算企业：IDC 企业有着较大的固定资产支出和折旧，因此市场上市场上常用 PB、EV/EBITDA 方法来对 IDC 企业估值，美股 IDC 企业 Equinix PB 在 3.7-6.9X 之间，EV/EBITDA 在 13.2-31.0X 之间；IaaS 企业前期与 IDC企业类似，有着较大的资产支出与折旧，因此市场上常用 PB、EV/EBITDA估值方法，而进入营收增长期，PS 估值也是常用的方法，美股 IaaS 企业Rackspace PS 在 1.8-10.0X 之间，PB 在 3.4-12.1X 之间，EV/EBITDA 在5.8-31.3X 之间。 轻资产云计算企业：轻资产云计算企业会面临业务快速扩张但在一定时期内盈利能力偏弱的情况，其营收往往先于盈利能力释放，因此市场上通常用 PS来对轻资产云计算企业估值。美股虚拟化企业威睿 PS 在 2.8-8.7X 之间；PaaS企业 Pivotal PS 在 7.7-14.6X 之间；通用 SaaS 企业 Salesforce PS 在 5.8-11.6X之间，垂直 SaaS 企业 Veeva PS 在 6.7-23.1X 之间。  对标美股，探寻科创板云计算企业适宜估值方法 通过将国内企业与美股对标，我们认为： 国内重资产云计算企业中 1）IDC 企业适宜 PB 估值。通过将光环新网与Equinix 对比，我们发现在 PS、PB、EV/EBITDA 中，光环新网与 Equinix PB差值的方差最小，同时光环新网 PB 较 PS 与 EV/EBITDA 更为稳定（PS 差值的方差为 1.4959，PB 差值的方差为 0.7153，EV/EBITDA 差值的方差为4.7545；PS 在 9.7-21.3X 之间，PB 在 4.3-9.4X 之间，EV/EBITDA 在 29.5-64.1X之间），这说明考虑国内市场相对美股市场的溢价后，光环新网与 Equinix 的PB 值最为接近，证明 PB 估值对于国内与美股的 IDC 企业均具有适用性，我们认为科创板制度上与美股类似，因此对于科创板的 IDC 企业来说，PB是适宜的估值方法。2）IaaS 企业前期适宜 PB 估值，发展期适宜 PS 估值。光环新网 16 年 PS 在 27.4-50.9X 之间，PB 在 2.6-5.0X 之间，EV/EBITDA 在97.0-179.0X 之间。可以看出其 PB 值波动最小，同时三种估值方法中 PB 估值与 Rackspace 相差最小，因此 IaaS 前期适宜 PB 估值；而 2017 以后，光环新网则步入 IaaS 业务的快速发展期，其 PS 在 4.1-9.7X 之间，PB 在 2.4-3.5X之间，EV/EBITDA 在 25.9-46.3 之间，与 Rackspace 对比，PS 与其最为接近，验证了 IaaS 快速发展期 PS 估值的适用性。 国内轻资产云计算企业适宜 PS 估值。云宏信息 PS 波动区间在 2.2-10.1X 之间，与威睿 PS 所处范围 2.8-8.7X 相差不大，验证了虚拟化企业 PS 估值的适用性；由于国内尚无披露数据的纯 PaaS 企业，同时 PaaS 企业与 SaaS 企业有一定类似性，因此我们以 SaaS 企业北森云为例，验证 SaaS、PaaS 企业 PS估值的适用性。由于北森云最新披露的 PS 数据日期为 2018 年 12 月 31 日，因此我们提取了 25 家美股通用 SaaS 企业 2018 年 12 月 31 日的 PS 值，得出行业平均 PS 为 9.8433，上下浮动 10%为 8.8590-10.8276，而北森云当日 PS为 9.8484，处在美股行业平均 PS 波动区间内，验证了 SaaS 企业 PS 估值的适用性。  云计算行业科创板潜在标的企业一览 由于一级市场公司缺少准确的第三方财务数据，因此我们筛选了符合科创板上市标准五（市值不低于 40 亿元人民币）的云计算企业：阿里云、星环科技、腾讯云、金山云、百望云、华云数据、七牛云、青云 QingCloud、数梦工厂，上文中已探讨这些企业适宜的估值方法以及估值倍数范围，要进一步确定这些标的企业的具体估值倍数则可将其与业务类型最为相似、所处发展阶段相同的美股云计算企业进行对标。  风险提示 行业发展不达预期；产业同质化竞争加剧。 相关报告 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 20 页 新三板 TMT 专题报告 目录 目录 ............................................................................................................................................................................................. 2 图表目录 .................................................................................................................................................................................... 3 1. 科创板大力支持云计算企业，多元上市条件提供新融资选择 ................................................................................... 4 2. 企业估值方法梳理 ........................................................................................................