A股策略专题：通胀魅影，起点传导及市场效应

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2017.11.02 通胀魅影：起点传导及市场效应 本报告导读： 回顾 2002 年以来 3 次通胀，我们发现由于通胀的主要驱动力不同，各区间的板块表现差异明显。但通胀时期市场依然有规律可循：估值降、业绩升，银行始终受益。 摘要： [Table_Summary]  货币与价格，越发复杂的传导。回顾历史我们发现，与经典理论一致，持续的通货膨胀通常是货币供给速度大于了对货币的实际需求增长率的结果，但是 M2 的变动近年来对于 CPI 出现了明显的时滞，背后原因可能是货币实际流入实体经济的程度不同。PPI 作为生产资料价格的重要指标，与 CPI 之间并非单纯的传导关系，背后重要原因还是驱动通胀的主因是来自于经济过热还是货币刺激，整体来说 PPI 的价格上涨对 CPI 的影响会存在时滞，但通常比较稳定。  由下及上，由下及上，协整扩张，各自不同的驱动。在 2003.11-2005.04，经济复苏，PPI 和 CPI 同步上涨，M2 增长来源于出口额增长所带来的外汇占款增加以及企业盈利大幅上升所带来的存款增加；在2007.08-2008.11 之间，终端需求的上涨是直接作用于 CPI 的主要驱动力，CPI 逆向传导至 PPI；在 2011.01-2012.05 之间，M2 增速加快和信贷扩张起到推高 CPI、PPI 的主要作用，终端消费稳中有升使得上游涨价能够在下游得到消化，使 CPI 获得新的上涨驱动力。  谁是最大的受益者，分子与分母的赛跑。通胀时期，市场整体呈下跌趋势，幅度有限，但估值水平的下降幅度大于股票价格的下滑，价格转向为分子端的业绩驱动，背后逻辑是价格水平升高有利于企业盈利回升，对于资本市场投资者而言则要求更高回报率，从而导致估值水平下降。经典理论认为温和通胀带来股票商品双牛，而高通货膨胀则是股债双牛，由于三次通胀 CPI 上升水平介于温和通胀和高通货膨胀之间，故而市场整体震荡下行。分时间来看：1)2003.11-2005.04，在这段时间内，经济复苏，上游周期板块采掘、钢铁、以及交运相对收益高。2）2007.08-2008.11，CPI 带动 PPI，需求主导，中游制造和消费板块相对收益高。3）2011.01-2012.05，政策刺激，具有超额收益的行业较少，以防御性的消费板块为主。房地产业由于信贷扩张下投资加快，相对收益居前。  中期视角，周期为王，月渐势微，制造崛起和抗通胀消费方兴未艾。当前螺纹钢基差与国债期限利差的背离表明未来通胀预期更多发生在 CPI 部分。伴随金融去杠杆的深入和下游投资需求的回升，社融增速开始回升；因为供给侧改革和需求的共振下，工业品通胀 PPI 也出现了明显回升，我们认为，广义社融增速重新回升意味着 2014 年以来的货币宽松可能会滞后反应，叠加 PPI 的传导效应，CPI 上升从宏观层面概率较大。市场表现来看，本轮通胀更接近于经济复苏下，03-04 年成本推升+下游需求承接型通胀，只是本轮需求承接因为资金回归实体的进度而有所延迟。我们认为，PPI 回升带来的周期品弹性机会已经过去，下一步应该关注下游需求的承接，主要机会可能在于中游制造和具有抗通胀属性的消费品，同时建议配置历次通胀中获得超额收益的银行板块。 [Table_Author] 报告作者 李少君（分析师） 010-59312705 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 牟一凌（分析师） 021-38676911 mouyiling@gtjas.com 证书编号 S0880517070002 [Table_Report] 相关报告 《ROE 持续修复，盈利周期或展开》 2017.11.01 《极致的低波动与极限的持仓集中》 2017.10.31 《基金抱团，供给侧改革下龙马仍是主线》 2017.10.31 《制造业的拐点，新时代的起点》 2017.10.31 《设备需求释放，战略看多大制造——图解经济，数说中观 NO.68（10.18-10.24）》 2017.10.25 A股策略专题 策略研究 策略研究 证券研究报告 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 1. 货币与价格，越发复杂的传导 关于通胀水平的衡量有 CPI、PPI 以及综合衡量的 GDP 平减指数等指标。在衡量通胀时我们选取了市场普遍锚定的 CPI，其合理性在于一是这是影响市场通胀预期的重要指标；二是这也是央行制定货币政策的重要依据，从而对市场以及实体经济流动性形成影响。 回顾历史我们发现，以 CPI 衡量的通胀水平与货币供应增速（M2 同比）和 PPI 的水平有较高的相关关系。我们认为，短期内供需关系的变化、经济体外的外生冲击（石油价格等等）会引起价格水平的波动，然而，持续的通货膨胀，即价格水平在长时期里的持续提高，通常是货币供给速度大于了对货币的实际需求增长率的结果；PPI 作为生产资料价格的重要指标，本身也是通胀水平的衡量，其对 CPI 的指示意义在于：1）PPI 中生活资料的部分是 CPI 商品的出厂价格，与 CPI 价格只相差销售的利润，并且比 CPI 先表现出来；2）PPI 中生产资料的部分与 CPI 中商品存在上下游关系，将通过产业链条传导到最终产品的价格上。从这两方面来说 PPI 的价格上涨对 CPI 的影响会存在时滞，但通常比较稳定。 1.1. 货币供应量与 CPI：相关与时滞 货币供应的增速加快是通胀的直接原因之一，货币供应增速（M2 同比）与通胀（CPI 同比）确实存在比较明显的相关性。但同时我们会发现，历史上 M2 增速向 CPI 的传递时滞的在不断增加。 在 2009 年之前，广义社融增速（实体获得资金）大于 M2+理财增速（银行体系的资金），此时“脱实入虚”不严重，因此 M2 向 CPI 的传递也非常顺畅，几乎没有时滞； 2009 年 1 月至 2010 年 4 月这段时间，由于4 万亿的刺激作用，广义社融增速与 M2+理财同步增加，但增速开始小于 M2+理财增速，在这种情况下，M2 向 CPI 的传递即产生了大概 8 个月的时滞；2012 年之后，广义社融增速持续地显著低于 M2+理财，资金“脱实入虚”非常明显，此时 M2 向 CPI 的传递几乎完全失灵。 2016 年上半年投资者担心的通胀并未发生，其中比较重要的原因可能是 “脱实入虚”导致了流动性进入了债市、房地产等金融资产，M2增速所衡量的增量资金并没有全部流入实体经济，对一篮子商品的价格推高作用有限。 图 1 M2 增速向 CPI 传递的时滞效应逐步明显 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 在通胀发生后，货币政策会随之做出调整，我们发现在历次通