从“绿鞋机制”深度详解看科创板制度创新~兼评券商跟投、战略配售要点

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■事件：2019 年 4 月 16 日晚间，上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》（以下简称“《业务指引》”），明确了科创板股票发行承销的战略投资者、保荐机构相关子公司跟投、新股配售经纪佣金、超额配售选择权以及发行程序与信息披露等事宜。 ■《业务指引》明确超额配售选择权运行机制，主承销商二级市场买入股票获取“价差”需上交纳入证券投资者保护基金，制度创新或有利于防止发行定价过高，构建市场良性长效机制：资金方面，《业务指引》明确主承销商可使用超额配售股票募集的资金从二级市场竞价交易购买发行人股票；数量方面，采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的 15%；具体操作安排方面，主承销商需与投资人签署延期交付协议，发行人股票上市之日起 30 个自然日内在连续竞价时间以本方最优价格申报方式购买发行人股票，且申报买入价格不得超过发行价。值得注意的是，主承销商二级市场买入股票获取的“价差”需上交中国证券投资者保护基金有限责任公司，纳入证券投资者保护基金，这一规定和国际上通行的“价差”归属券商所有作为收益不同，我们认为，这一规定一定程度上强化了主承销商的主体责任，主承销商或有更强烈的动机优化合理 IPO 定价避免股价破发，以达到行使超额配售权获取增发承销费的目的。 ■借鉴港股市场详解“绿鞋机制”的稳定股价作用——短期内作用凸显，长期来看，股价走势或仍与发行定价密切相关：超额配售选择权也叫“绿鞋机制”，在 A 股市场上鲜少使用，但在港股和美股市场中经常用到，统计港股市场 2017 年-2019 年 Q1 的 IPO 项目，44%的 IPO 项目引入“绿鞋机制”。超额配售选择权的实施通常存在三种情况：超额配售权足额行使、超额配售权部分行使、超额配售权失效。2017 年至 2019年一季度的港股 IPO 发行项目中，32 个超额配售权被足额行使，占比18%，57 个项目超额配售权被部分行使，占比 33%，有 85 个项目由于上市后 1 个月内破发较严重最终超额配售权失效未被行使。我们以小米、君实生物-B、药明康德、百济神州-B 为案例逐一探析，可以得到结论：“绿鞋机制”对于新股上市后短期内的价格具有稳定器的作用，但由于券商买入额度有限以及市场反应的不确定性，“绿鞋机制”的稳定器作用有限，新股表现更多取决于发行定价的合理性。 ■保荐机构相关子公司按发行规模分档确定跟投比例，锁定 2 年，专用账户跟投股票可借出，待首日融券细则等配套制度出台后或共同发挥作用：《业务指引》明确了保荐机构相关子公司跟投事项，资金方面，需使用自有资金进行跟投；规模方面，具体比例根据发行人首次公开Table_Tit le 2019 年 04 月 17 日 从“绿鞋机制”深度详解看科创板制度创新—兼评券商跟投、战略配售要点 Table_BaseI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Report相关报告 武当旅游：旅游服务+教育文化双轮驱动，18 年扣非归母净利同比增长 65% 2019-04-16 从新三板到科创板，紫晶存储有望领跑光存储行业？ 2019-04-16 《天天斗地主》贡献五亿营收，禅游科技拟赴港上市-全市场传媒行业策略 2019-04-16 睿创微纳拟科创板上市，将成红外成像行业领先？ 2019-04-16 股转公司规范新三板股份回购 打击变相定向回购 2019-04-16 20396089/36139/20190418 09:16 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 发行股票的规模分档确定在 2%-5%；限售期方面，锁定期为 2 年。值得注意的是，《业务指引》中提到“专用证券账户只能用于在限售期届满后卖出或者按照中国证监会及本所有关规定向证券金融公司借出和收回获配股票，不得买入股票或者其他证券。”我们认为券商跟投的获配股票或可作为融券券源，待科创板新股上市首日融券细则出台后，或对新股首发表现产生影响。 ■《业务指引》明确战略投资者数量和资质，战投不参与打新和询价：数量方面，《业务指引》明确首次公开发行股票数量 4 亿股以上的，战略投资者应不超过 30 名；1 亿股以上且不足 4 亿股的，战略投资者应不超过 20 名；不足 1 亿股的，战略投资者应不超过 10 名；资质方面，战投包含发行人合作企业、大型保险或投资企业、公募基金、保荐机构相关子公司、高管和核心员工等。值得注意的是，战略投资人不参与网下打新和询价，但证券投资基金管理人管理的未参与战略配售的证券投资基金除外。 ■风险提示：科创板推进进度不达预期、流动性风险。 20396089/36139/20190418 09:16 3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》出台，券商跟投、战略配售、“绿鞋机制”一一明确 ................................................................................................................................ 4 1.1. 保荐机构相关子公司按发行规模分档确定跟投比例，锁定 2 年，专用账户跟投股票可借出 ..................................................................................................................................... 4 1.2. 明确战略投资者数量和资质，战投不参与打新和询价 ................................................ 4 1.3. 超额配售选择权：主承销商二级市场买入股票获取“价差”需上交纳入证券投资者保护基金 ................................................................................................................................. 5 2. 借鉴港股市场详解“绿鞋机制” .......................................................................................... 6 2.1. 港股市场 44%的 IPO 项目引入“绿鞋机制”，具体如何实施？ .................................. 6 2.2. 案例详解超额配售权的股价稳定器作用：发行定价或为核心要点............................... 8 2.2.1. 足额行使超额配售权：小米 VS