涉油企业专题研究一：利用裂解价差锁定炼油收益

1 涉油企业专题研究一：利用裂解价差锁定炼油收益 2019 年 4 月 15 日 臧加利 能源化工研究员 执业编号: F3049542 电话：0571-28132632 邮箱：zangjiali@163.com 徐林 能源化工研究员 投资咨询资格编号： Z0012867 电话： 0571-28132528 邮箱： xulin@cindasc.com 信达期货有限公司 CINDA FUTURES CO., LTD 杭州市文晖路108号浙江出版物资大厦1125室、1127室、12楼和16楼 全国统一服务电话： 4006-728-728 信达期货网址：www.cindaqh.com 核心观点 油价涨跌对炼油行业盈利的影响不仅仅是简单的成本变动逻辑，更需要关注油价变动的幅度以及节奏。虽然通过合理设计加工能力、维持高负荷长时间的稳定运行、实现规模经济等一系列措施，可以降低固定成本在单位产品上的摊销，但考虑到原料成本在炼油总成本中的占比较高，炼油企业更应该利用期货市场积极管理库存，锁定炼油利润，平抑油价巨幅波动风险。原油价格和炼制品价格的波动并不同步，这使得炼油企业面临的市场风险比上游的原油生产商和下游的油品销售商都要高。炼油企业可以较为可靠的预测除油价以外的其他各项生产成本，裂解价差是他们最大的不确定因素。日常运营中，炼油企业以卖出裂解价差为主，当炼油企业因季节性检修被迫停产时，则可能考虑买进裂解价差操作。企业不应该根据趋势去操作衍生品，而是应该根据现货趋势判断和敞口方向去反向交易衍生品。2018 年瓦莱罗利用衍生品工具将裂解价差锁定在 10.05 美元/桶，成本端的大幅抬升并未影响到它的盈利，很好的保证了盈利的稳定性。在制定 2019 年的套保方案时，基于中重质原油供给持续收紧以及馏分燃料油需求走弱的预期，瓦莱罗认为裂解价差将面临下行压力，为此瓦莱罗进行了裂解价差卖出操作。 2 一、 炼油产业基础概念 石油炼制作为石油产业链中的重要一环，连接着上游的石油生产商和下游的油品及化工品销售商。大部分炼油厂原油加工能力为 250 万吨/年-750 万吨/年，一些超大型炼厂可以达到 2000 万吨/年。炼厂的加工能力一般指的是对某一特定原油进行常减压蒸馏得到的设计生产能力或实际生产能力，会随着原油来料的不同而变化，通常原油越轻质，加工难度越大。因为减粘裂化炉、热裂化装置和焦化装置需要经常停工除焦，大部分炼厂的年均实际开工天数在 330-350 天。要将原油转化为石油产品，需要经过三个过程：蒸馏、精制和转化。蒸馏是将原油持续泵入蒸馏塔中，塔底较热，塔顶较冷，塔内的温度梯度使得沸点不同的烃从塔内不同部位析出。蒸馏分为常压蒸馏和减压蒸馏，常压蒸馏的临界温度为 370℃，高于该温度时原油中的重质烃开始分解裂化，并生成焦炭沉淀物，即常压渣油。在减压和真空条件下，通过蒸馏常压渣油可以得到更多的馏分物，这就是减压蒸馏。原油经过常减压蒸馏后，进入精制过程，目的是通过加氢操作剔除各馏分中存在的少量有害的非烃物质，主要是指硫化物。转化作为炼制过程中的必要环节，包括催化重整、热裂化、催化裂化、加氢裂化、延迟焦化等，通过化学反应改变烃类的大小和形状，提高汽柴油等高价值产品的收率。 图 1：炼厂原油加工过程 资料来源：INE，信达期货研发中心 3 图 2：原油蒸馏过程简图 图 3：中国石油产品出率情况 资料来源：INE，信达期货研发中心 目前国内大力发展的大炼化项目，是炼油业务和化工业务的高效整合。其中，炼油业务受原油价格波动影响比价大，因为石油炼制是典型的以量取胜的行业，现在国内炼厂原油加工利润一般在 100-200 元/吨，换算成桶的话是仅为 2-4 美元/桶，炼油毛利率相对较低。赚取裂解价差是炼油行业的根本盈利模式，也是炼厂制定经营策略的重要依据。裂解是指通过一系列化学反应将原本较大分子结构混合物转变成小分子结构混合物的过程，石油裂解得到的炼制品主要是石脑油、汽油、柴油、煤油和燃料油。而裂解价差（Crack Spread）就是石油炼制产品与原油价格之间的差值，代表了炼油企业的炼油利润。由于原油价格和炼制品价格受各自供需平衡、调控政策及金融投机等因素影响，例如在 OPEC+减产推动下油价不断攀升，同时汽油价格却因季节性需求低迷而受到一定压制，这种油价与炼制品价格变动的不一致性带动了裂解价差波动的不确定性。 图 4： 美国汽油和柴油价格构成 资料来源：EIA，信达期货研发中心 4 油价涨跌对炼油行业盈利的影响不仅仅是简单的成本变动逻辑，更需要关注油价变动的幅度以及节奏。大部分炼油企业都会有自己的原油库存，炼厂从备库到加工到销售会存在一个时间差，即销售的炼制品是按照 M 月定价的，但用于加工的原油是按照 M-1 月定价的。以油价快速下跌情况为例，炼厂消耗库存原油导致短期炼油毛利率下滑，同时库存资产减值损失会大幅增加，从而加剧了企业在油价快速下跌时期的亏损幅度。影响炼油企业盈利的另一个主要因素是操作成本，虽然通过合理设计加工能力、维持高负荷长时间的稳定运行、实现规模经济等一系列措施，可以降低固定成本在单位产品上的摊销，但考虑到原料成本在炼油总成本中的占比较高，炼油企业更应该利用期货市场积极管理库存，锁定炼油利润，平抑油价巨幅波动风险。 图 5： 炼油企业盈利计算 资料来源：信达期货研发中心 二、 运用裂解价差对冲油价波动风险 一般来说，炼油企业都会根据各自情况适当预留 10-30 天的原油加工量，因此一些大型炼油企业的原油库存规模是相当大的。同时，为了避免恶劣天气、炼厂意外停工等突发事件造成的石油炼制品供应短缺，炼油企业还会备有一定的成品油库存。以中国石化为例，2018 年三季度末公司的原油和成品油存货价值超过 2000 亿元，考虑到存货周转天数在 30 天左右，此后的油价暴跌造成了较大的存货跌价损失，严重侵蚀了公司盈利利润。原油价格和炼制品价格的波动并不同步，这使得炼油企业面临的市场风险比上游的原油生产商和下游的油品销售商都要高。炼油企业可以较为可靠的预测除油价以外的其他各项生产成本，裂解价差是他们最大的不确定因素。因此，为了降低财务风险炼油企业需要主动管理裂解价差风险，即通过对冲工具锁定裂解利润。由于炼油厂装置配置不同、来料种类不同，并且需要满足市场的季节性需求，因此每个炼油企业都必须评估各自的状况，制定与其具体现货市场运作相协调的期货市场策略。 5 图 6：2018 年美国炼油厂炼制品收率 图 7：WTI 油价与裂解价差走势 资料来源：EIA，信达期货研发中心 在日常运营中，炼油企业需要不断的买进原油去生产成品油，如果炼油企业认为在未来某段时间原油价格将保持稳定，或者稍微有所上涨，而成品油价格或将下跌，则他们可以在期货市场上卖出裂解价差，即买入原油期货合约同时卖出汽油和取暖油合约。一旦炼油企业持有这种