科技行业科创板研究（四）：从全球视角看半导体行业估值体系

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 4 月 14 日 科创板：科技科创板研究（四）：从全球视角看半导体行业估值体系 行业动态 行业近况 半导体板块是科创板重要的组成部分之一。目前 A 股半导体板块因市场高成长预期、优质标的稀缺等因素存在估值远高于海外的现象，如何对这些公司合理估值是目前投资人最关心的话题之一。我们建议投资人参考全球行业通常采用的估值逻辑（行业周期特性+板块估值方法+个股因素），并合理考虑 A 股市场溢价对相关公司进行估值。之前我们已发布的三篇科创板研究系列报告请详见：（1）晶晨、和舰、睿创；（2）中微、虹软（3）晶丰、乐鑫、传音、鸿泉、国盾。 评论 全球半导体行业估值受所处周期位臵影响：以最常用的费城半导体指数的（SOX）为例，经济危机过后的 2011 年至今，费指 P/E 处于 9.6-32.6倍区间，平均估值 21.3 倍；对标普 500 溢价在 0.7-2.0 倍之间，平均值为 1.2 倍。行业上行周期初期，行业规模增速加快，估值呈现扩张；转向下行周期时，行业收入增速下滑，估值收缩。 根据半导体各个环节业务特性，估值方法有所不同：半导体产业链主要包括芯片设计、晶圆代工、封装测试、半导体设备，材料等相关公司，以及采用“设计+制造+封测”一体模式的 IDM 企业。 ►半导体芯片设计公司属于轻资产但技术密集型，海外公司一般使用 P/E 估值法居多，目前美股设计公司 2019/20 财年平均 P/E 22.5/17.9 倍，台股设计公司 2019 平均 P/E 17.2 倍。盈利增速和毛利率是两个重要指标：部分企业验证了盈利增速高伴随高 P/E估值的逻辑，高毛利率也会带来估值溢价。►晶圆代工属于资本密集、研发密集型行业。行业内通常采用 P/B vs. ROE 的估值方法。TSMC/UMC/Vanguard/中芯国际/华虹估值水平基本落在同一趋势线上。存储器周期性波动大，上升周期采用P/E 估值较普遍，下行周期内多采用 P/B 估值法。►海外半导体设备厂商一般采用 P/E 估值，由于业务周期性较强，其估值受半导体周期影响明显。自 2011 年以来设备厂商平均 P/E在 14 倍左右，其中行业壁垒较高的 ASML 估值最高，过去 5 年平均 P/E 29 倍。中国市场高增长带来的估值溢价：目前 A 股半导体行业和全球相比存在较大溢价（中国：47x/费指：17.6x）。这一方面反映市场预期中国半导体市场在政府大力推动下能够保持快于行业的收入增速（2018：中国 21%/全球：14%），另一方面也反映优质标的稀缺带来的估值溢价。虽然稀缺性带来的溢价逐步消退难以避免，但中国半导体行业的全球地位严重低于电子元器件（4% vs. 21%），我们预计行业将在未来相当长一段时间可保持较高增速。 风险 宏观经济放缓导致半导体行业需求下滑。 （人民币 百万元） 营业收入 净利润 公司名称 2017 2018 2017 2018 中微半导体 972 1,639 30 91 和舰芯片 和舰芯片晶晨半导体晶丰明源乐鑫信息3,360 3,694 -1,267 -2,601 晶晨半导体 乐鑫信息1,690 2,369 77 283 睿创微纳 156 384 64 125 晶丰明源 695 767 76 81 乐鑫信息 272 475 29 94 汇顶科技 3,682 3,721 887 743 兆易创新 2,030 n.a. 397 n.a. 中颖电子 686 758 134 168 圣邦股份 532 572 94 104 相关研究报告•金龙汽车-A | 业绩低点或现，整合继续推进 (2015.03.12)•金龙汽车-A | 业绩低点或现，整合继续推进 (2015.03.12)•汽车及零部件 | 需求稳健，合资防御；结构亮点，自主进攻(2015.03.11)•汽车及零部件 | 需求稳健，合资防御；结构亮点，自主进攻(2015.03.11) 资料来源：万得资讯、招股说明书、中金公司研究部 黄乐平 丁宁 成乔升 分析员 联系人 联系人 leping.huang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080518070001 SFC CE Ref： AUZ066 ning.ding@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080117070001 SFC CE Ref： BNN540 qiaosheng.cheng@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080118100006 中金公司研究部: 2019 年 4 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 从全球视角看半导体行业估值体系 全球半导体行业估值呈现较大周期性 费城半导体指数（SOX）是全球最著名的半导体行业指数，覆盖美股包括芯片设计、晶圆代工、半导体设备、半导体材料等主要相关公司。经济危机过后的 2011 年起，受宏观经济转好及智能手机需求驱动，半导体行业进入上行周期，估值水平与相对平稳的标普 500指数相比呈现扩张，一度 P/E 估值溢价达到 1.9 倍。2015 年，受 GDP 增速放缓影响行业景气度转差，估值收缩。2016 年年中，行业重新进入数据中心需求驱动的高景气周期，收入规模高增速一直持续至 2018 年三季度。四季度起，受宏观因素及中美贸易摩擦加剧影响，智能手机、数据中心需求全面转弱，行业再次转向下行，费指目前对标普 500 呈现估值折价，相对 P/E 为 0.9x 左右。 图表 1: 费城半导体指数 vs. 半导体销售额月度同比增速 资料来源：WSTS，SIA，Yahoo Finance，中金公司研究部 图表 2: 标普 500 指数估值水平 vs. 费城半导体指数估值水平（TTM 市盈率） 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6002010/4/12010/10/12011/4/12011/10/12012/4/12012/10/12013/4/12013/10/12014/4/12014/10/12015/4/12015/10/12016/4/12016/10/12017/4/12017/10/12018/4/12018/10/1Semiconductor monthly sales growth YoY (RHS)PHLX Semiconductor Sector (LHS)(SOX index)(Revenue growth y-y)0510152025303540452010/4/22010/6/22010/8/22010/10/22010/12/22011/2/22011/4/22011/6/22011/8/22011/10/22011/12/22012/2/22012/4/22012/6/22012/8/22012/10/22012/12/22013/2/22013/4/22013/6/22013/8/22013/10/22013/12/22014/2/22014/4/22014/6/22014/8/22014/10/22014/12/220