银行业主题研究：银行股十年复盘，宽货币宽信用下的资产负债表修复

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 4 月 12 日 主题研究 宽货币宽信用下的资产负债表修复——银行股十年复盘 观点聚焦 投资建议 截至 2019 年 4 月 8 日，今年 A/H 银行股上涨 23%/13%，同期沪深 300/恒生国企指数上涨 35%/17%，其中 A 股银行大幅相对跑输。向前看，我们重点关注工业企业利润数据、地方隐性债务化解等，重估银行股将聚焦于资产负债表的修复。考虑资产质量、资产负债表扩张弹性以及估值水平，我们重点推荐南京银行、平安银行、兴业银行、中国银行-A/H 等标的。 理由 更新银行股投资时钟，宽货币宽信用阶段 A/H 银行股有较高概率同时录得绝对和相对回报，H 股概率低于 A 股。我们认为，货币政策周期与经济周期、银行业绩等多方面信息密切相关，综合考虑量价因素，我们将过去十年划分为四类阶段，并统计了银行股股价表现。目前处于宽货币宽信用阶段，数据显示 A 股银行有 3/4 的概率录得绝对收益，4/4 的概率录得相对沪深 300 的正收益；H 股银行有 2/4 的概率录得绝对收益，4/4 的概率录得相对恒生国企指数的正收益。 本轮周期有哪些不同？1）中小银行资产负债表扩张弹性下降：2015 年底之后银行规模扩张受 MPA 限制，中小银行资产负债表扩张弹性较以往周期降低；2）潜在问题资产敞口结构变化：制造、批零等传统不良高发行业贷款占比由 2012 年峰值下降了 10ppts；地方融资平台债务成为本轮不良周期新的关注点，截止 2018 年，地方融资平台的带息负债超过 30 万亿元，其中相当部分分布于银行资产负债表和表外。 资产负债表修复是目前重估银行股的核心驱动力。目前政府通过实施积极的货币和财政政策以对冲经济下行压力，处于宽货币宽信用阶段，对于银行经营而言：1）由于信贷需求处于低位，而供给宽松，净息差依然处于走低通道，但银行资产负债表增长会有不同程度的提速，过去几轮宽货币款信用阶段，中小银行规模扩张弹性更大。2）不良资产处置涉及盈利能力、核销政策等诸多方面，不良净生成率指标走势不一，但随着名义GDP 增速企稳预期，市场开始预期不良净生成率后续可能见顶回落。3）2008 年以来的五次宽货币宽信用阶段存在一个共同点，即工业企业利润增速见底企稳甚至回升，市场对于银行不良压力的担忧情绪开始缓解。 盈利预测与估值 维持盈利预期不变，目前 A/H 银行交易于 0.86/0.77x 2019e P/B。 风险 积极货币/财政政策落地不及预期。 目标 P/B (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 南京银行-A 推荐 10.49 1.0 0.9 平安银行-A 推荐 16.52 1.0 0.9 中国银行-A 推荐 5.09 0.7 0.6 中国银行-H 推荐 5.44 0.6 0.6 主要涉及行业 金融 相关研究报告 •加大计提拨备，4Q 利润增速放缓 (2019.04.07)•资管元年，理财产品的变与不变？ (2019.04.01)•社融大幅低于预期——2 月信贷社融数据点评 (2019.03.10)•确保提高民营企业新增贷款占比 (2019.02.25)•股份行加大拨备计提——4Q18 业绩预览 (2019.02.24)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 张帅帅 王瑶平 严佳卉 滕辉 分析员 分析员 分析员 联系人 shuaishuai.zhang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref： BHQ055 victor.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080517120002 SFC CE Ref： ALE841 jiahui.yan@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080518110004 SFC CE Ref： BNF177 hui.teng@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080118110017 7382911001091182018-042018-072018-102019-012019-04相对值 (%) 沪深300 中金银行 中金公司研究部: 2019 年 4 月 12 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 复盘十年银行股 .................................................................................................................................................................... 3 更新银行股投资时钟 .............................................................................................................................................................. 3 资产负债表修复是目前重估银行股的核心驱动力 ............................................................................................................... 6 本轮周期有哪些不同？ .......................................................................................................................................................... 9 图表 图表 1: 目前处于宽货币宽信用阶段，标黄部分为宽货币宽信用阶段 .................................................................................. 4 图表 2: 宽货币宽信用阶段，A 股银行有 3/4 的概率录得绝对收益，4/4 的概率录得相对沪深 300 的正收益；H 股银行有 2/4 的概率录得绝对收益，4/4 的概率录得相对恒生国企指数的正收益 ............................................................ 5 图表 3: 紧货币宽信用阶段：A 股银行有 1/2 的概率录得绝对收益，0/2 的概率录得相对沪深 300 的正收益；H 股银行有 1/2 的概率录得绝对收益，0/2 的概率录得相对恒生国企指数的正收益 ............................................................ 5 图表 4: 不同阶段时 GDP、工业企业利润、房地产投资、基建投资表现 .....................................................................