城投债1季度市场回顾与2季度展望：心有猛虎，细嗅蔷薇

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2019.04.08 心有猛虎，细嗅蔷薇 ——城投债 1 季度市场回顾与 2 季度展望 [Table_Author] 高国华(分析师) 覃汉(分析师) 021-38676055 010-59312713 gaoguohua@gtjas.com qinhan@gtjas.com 证书编号 S0880515080005 S0880514060011 本报告导读： 1 季度城投行情乘势而上，区域、等级利差显著压缩。展望 2 季度，城投估值洼地越发难寻，需承担一定流动性或信用风险为代价，我们提出 5 大择券逻辑和 4 类关注风险。 摘要： [Table_Summary]1 季度城投市场回顾：乘势而上。城投端下行幅度大于长端，评级利差大幅压缩，收益率绝对水平和信用利差都重回历史低位，吉林、湖南、贵州、河北、江西、辽宁区域利差压缩幅度最大。一级市场总发行和净融资明显改善，成为各债券种类中最强势品种。 2 季度信用溢价压降行情有望延续，宽信用风向的“指路标”：终点是民企，“看民企、做城投”。金融市场有望延续风险偏好提升和追逐收益率特征。纾解中小微企业和民企融资困境，提升民营企业经营活力和经济地位是这轮政策目标。如果看不到民企融资的量和信用定价出现明显好转，偏宽松的信用环境很难实质性转折收紧，“看民企、做城投”是预测这轮宽信贷政策动向的一个“风向标”。2 季度城投策略：价值洼地哪里寻？心有猛虎，细嗅蔷薇。我们认为，可从 5 个角度，适度资质下沉筛选高收益城投债： 1）地级市核心平台，或重点地级市的核心区平台；2）小地市大企业，差区域但有好公司；3）政府性担保机构的存量担保城投债具有稀缺性；4）地方政府发债空间较大，地方政府举债空间对城投有息债覆盖率较高的区域；5）精准扶贫目标地区，深度贫困县集中的州市核心平台。风险提示，4 类风险需仔细关注和甄别：1）18 年 GDP、一般预算收支、政府性基金收入大幅下滑地区的城投；2）对外担保率偏高的城投主体；3）非标、债券融资占比较高的城投主体；4）“非典型”城投，尤其是假平台、真国企。债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师） 电话：0755-23976176 邮箱：xiaopei@gtjas.com 证书编号：S0880518060001 范卓宇（研究助理） 电话：021-38031651 邮箱：fanzhuoyu@gtjas.com 证书编号：S0880518060001 [Table_Report]相关报告 《土储哪家强？16至18年房企拿地数据盘点》 2019.04.03 《非标违约启示录：纾困民企风险解除了吗》 2019.03.25 《债牛还没完，利率还有戏》 2019.03.21 《哪些因素影响房企回款》 2019.03.20 《过剩产能债：归于平淡，安中有危》 2019.03.11 专题研究 债券研究 债券研究 证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 1. 一季度城投债市场回顾：乘势而上2019 年 1 季度以来，城投债市场火热行情继续乘势而上，城投债收益率曲线陡峭化大幅下行，中低评级信用利差显著压缩。同时，政策面新动向释放较多利好因素，地方债提前发行、国开行隐性贷款置换、合理扩大专项债使用范围、交易所放松城投发债条件等，吸引投资者对城投风险偏好整体提升。我们回顾总结 1 季度城投债一、二级市场走势、政策变化、非标违约事件等，以更好的总结经验，布局 2 季度。 1.1 二级市场走势回顾：乘势而上，评级利差压缩 2019 年 1 季度，城投债延续了 18 年下半年以来收益率下行趋势，在宽松资金面和频频利好政策带动下，曲线整体陡峭化下行，短端下行幅度大于长端。中债城投债估值 AA 级以上 1Y 整体下行 41-44bp，3Y 下行21-25bp，5Y 除 AA 级下行 11bp 外，AAA 和 AA+小幅上行 7bp 和 4bp，但 AA-低评级城投整体大幅下行，1Y、3Y 和 5Y 分别回落 93bp、40bp和 48bp。收益率走势分为 3 个阶段： 19 年初至 2 月下旬：受资金面宽松、基建稳增长保障平台合理融资、地方债提前发行、国开行参与镇江隐性债务化解等因素刺激，城投风险偏好大幅提升，收益率尤其中低评级大幅下行，信用利差主动压缩。 2 月下旬至 3 月中旬：股票市场大幅上涨，两会释放短期底线调控思路，对债市包括城投债形成扰动，收益率从 2 月下旬最低点反弹近 30bp。 3 月中旬至今：1-2 月经济基本面数据显示下行压力明显，交易所降低城投公司借新还旧发债门槛，收益率重回下行，从高点回落 10bp 左右。 图 1：1 季度中债城投债收益率曲线震荡下行 图 2：1 季度各评级、各期限中债城投债估值下行幅度 3.43.63.84.04.24.44.64.85.05.25.45.65.82018/06/012018/06/152018/06/292018/07/132018/07/272018/08/102018/08/242018/09/072018/09/212018/10/052018/10/192018/11/022018/11/162018/11/302018/12/142018/12/282019/01/112019/01/252019/02/082019/02/222019/03/082019/03/22中债城投债AAA,3Y中债城投债AA+,3Y中债城投债AA,3Y-19-41-43-44-93-15-21-24-25-40-1074-11-483-8-14-16-25-100-90-80-70-60-50-40-30-20-10010国开AAAAA+AAAA-1Y3Y5Y7Y资料来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 从城投债当前收益率水平看，目前 5Y 及以下、AA 及以上评级城投收益率水平全线回落到 4.6%以下，AA 及以上评级、各期限收益率均大幅低于历史均值，整体在 13-20%分位数区间。仅有 AA-中长期利率处于 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 30 历史