地方隐性债务系列专题之三：如何看待国开行参与地方隐性债务化解？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2019 年 04 月 06 日 [Table_Title]相关研究 [Table_ReportInfo] 《转债分类指数的构建与分析——可转债投资手册之六》2019.03.25 《股市和债市的风险偏好提高了吗？》2019.03.01 《大涨之后怎么看？——19 年转债投资策略的再思考》2019.02.20 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email:zzx9770@htsec.com 证书:S0850516070001 如何看待国开行参与地方隐性债务化解？ ——地方隐性债务系列专题之三[Table_Summary]投资要点： 国开行或参与地方政府隐性债务化解。根据财新周刊及彭博，天津、江苏镇江、湖南湘潭、湖南常德、湖北一些县市已与国开行当地分行进行沟通，化债方式基本为发放贷款借新还旧，或者以长期贷款臵换短期贷款。据财新周刊，此前国开行牵头参与山西省高速公路债务风险化解，是到目前为止国开总行认可的唯一一个参与地方政府债务风险化解的案例。国开行行长郑之杰在接受中国证券报记者专访时表示，国开行将采取切实可行的措施，协助地方政府稳妥处理好债务问题，强化风险防控，守住不发生重大金融风险的底线。 为什么是国开行？1）从职能上看，国开行一直围绕服务国家经济重大发展战略，业务类型涉及基建与棚改等，与地方政府隐性债务有较多重叠。2）从隐性债务利率及期限来看，国开行贷款相较银行贷款更能满足化债要求。地方政府隐性债务期限较长且收益偏低，而截至 2017 年末国开行共发放贷款及垫款中 5 年以上贷款及垫款占比 87.28%，且平均利率为 4.27%，低于中长期贷款基准利率。而商业银行参与的动力或较为有限。3）从政策协调的角度来看，通过国开行贷款或便于货币政策后续发力。 化债的效果可能如何？1）利息负担降低效果或较为有限。以镇江为例，我们假设国开行向镇江贷款 400 亿，期限为 10 年，若以国开行低息贷款部分臵换高息的非标，每年可节约利息费用近 20 亿元，占原本可能产生的融资总利息费用的 9%、镇江 2017 年一般公共预算收入的 7%，相对于镇江总体的隐性债务来说较为有限。2）缓解流动性压力。一方面，国开行贷款以长期为主，相对于原本的非标融资方式，其期限更能与隐性债务期限相匹配。另一方面，非标债务的续接相较于贷款及债券来说或更为困难，以国开行贷款臵换后有利于缓解这一问题。3）隐性债务总量或难以有效下降。国开行对地方政府隐性债务所能提供的低息贷款额度，相较于地方已形成的隐性债务总量来说或较为有限，并且从总体来看，以国开行低息贷款臵换部分隐性债务后，可能更多的只是从高息且期限较短的债务转化为低息且期限较长的债务，或难使隐性债务总量有效减少。 国开行能提供多少贷款？按照最乐观的估计，国开行 2019 年新增贷款额度约为 1.5 万亿-1.8 万亿，但就实际情况来看，资本充足率或难以放松至最低要求，且与我们在专题《地方政府隐性债务规模有多大？——地方隐性债务系列专题之一》中测算的隐性债务总规模（30-33 万亿）相比依然较为有限。此外，国开行棚改贷款额度或将随着货币化安臵削弱降低，地方政府债务臵换基本结束，国开行认购资金等或可部分用于化解隐性债务，但总体来看可能额度较为有限。此前国开行曾经过几次增资，若本次承担化解地方隐性债务的重任，能否再次得到支持值得关注。 哪些地区可能受益？1）从目前已知信息判断，国开行参与隐性债务化解由各省级政府主导，试点以地市级为主。为何是地市级？一方面，省级平台层级高、体量大，市场化转型难度相对较低，可以更为灵活的运用市场化方式化债；另一方面，区县级平台可动用的资源体量相对较少，从金融机构的角度来看合作的意愿或较弱。因而，省级政府若要选择下属地区作为试点，更可能是债务负担较重的地级市。2）具体地区方面，国开行行长郑之杰在两会期间接受彭博采访时透露，该行还与财政部就江苏、山西及东北省份等地区的隐性债务化解项目进行沟通。另外，债务负担较重的省份积极化债的动力较高，可关注这些省份中债务负担较重的地级市，以贵州省、湖北省、湖南省及江西省为例，其中湘潭市、常德市、遵义市、宜昌市、襄阳市、株洲市、岳阳市、赣州市及上饶市有息债务总量及其占政府综合财力的比值均处于较高的水平，建议重点关注。 如何看待国开行参与地方政府隐性债务化解？1）不会再有新一轮的中央主导的债务臵换。“中央不救助”、“谁家的孩子谁抱”等原则不会变，不会有新一轮统一的债务臵换，更可能是各省出台化债方案时跟政策性银行或商业银行基于市场化原则自主合作。2）实质上是隐性债务的转移而非化解。低息贷款仅能作为以时间换空间的一种方式，实质上是将财政风险部分转移至金融风险，隐性债务中高融资成本及期限较短到期压力较大的债务中，属于国开行贷款等形成的非常少，也相当于将其他金融机构的风险转移至国开行。3）有利于降低无风险收益率，利率中枢趋降。地方政府隐性债务通常利率居高不下，同时由于政府隐性担保的背书，其实际违约风险极低，因而政府隐性债务的存在极大地提高了市场的利率中枢水平。若能将高息的地方政府隐性债务臵换成低息的国开行贷款或者其他债务，其实就相当于降低了真实的无风险利率水平，有利于驱动利率中枢下行。 固定收益研究—固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 国开行参与地方政府隐性债务化解概况..................................................................... 5 1.1 国开行或参与化解隐性债务 ............................................................................ 5 1.2 为什么聚焦国开行？ ....................................................................................... 5 2. 国开行参与化债的效果可能如何？ ............................................................................ 7 2.1 国开行低息贷款对地方政府隐性债务的影响 ................................................... 7 2.2 国开行 19 年能提供多少化解隐性债务贷款？ ................................................. 8 3. 未来试点可能推广哪些地区？ ..........................................