非银行金融行业2019年二季度投资策略：基本面显著改善，估值提升可期

孙 婷（非银行金融行业首席分析师） SAC号码： S0850515040002 2019年4月10日 《基本面显著改善，估值提升可期》 ——非银行金融2019年二季度投资策略 证券研究报告 （优于大市，维持） 20272875/36139/20190411 09:49概要 1. 保险：顺势而为，坚守价值转型 1.1 “保险·十年”：内含价值稳定高增长，牛市易产生超额收益 1.2 2019年：“开门红”略超预期，长期保费和价值增长乐观 1.3 投资策略：估值低位，基本面改善，坚定看好 2. 券商：精细化运营，集中度提升 风险提示：1）长端利率趋势性下行，2）股市大跌，3）保障型保费增长不达预期。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20272875/36139/20190411 09:49十年间，上市险企EV年复合增长率为17%左右。中国平安、中国太保、中国人寿2018年EV分别为2008年的8倍、4.8倍、3.3倍，平安EV增速于多数年份领先行业。 资料来源：上市公司历年年报，海通证券研究所 图：保险公司EV十年来快速稳定增长（亿） 1.1 “保险·十年”：内含价值稳定高增长 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2656 4776 4329 5389 6373 6910 8156 8807 11703 14220 16651 19990 23068 0500010000150002000025000200620072008200920102011201220132014201520162017中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 2018 20272875/36139/20190411 09:49 存量业务中，利差占险企NBV和利润比重仍高，投资收益对保险公司盈利能力和股价都有重要影响。  保险公司权益投资占比仅在8-13%左右，但考虑到股票市场大部分年份都有10%以上的波动，权益市场表现对总体投资收益率的影响较大。 资料来源：上市公司历年年报，海通证券研究所 图：保险公司盈利模式与利润来源 图：四家上市保险公司投资资产结构 1.1.1 保险股与大盘相关性极强，牛市易产生超额收益 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 定价假设实际经验投资收益费用支出理赔支出定价利率定价费用生命表精算模型利差死差费差总利润保单费率保费收入投资收益理赔支出费用支出现金流81%78%69%72%82%83%73%75%16%20%24%21%15%13%20%17%3%2%8%7%4%4%7%8%0%20%40%60%80%100%20172018201720182017201820172018中国人寿中国平安中国太保新华保险固收类权益类现金及其他20272875/36139/20190411 09:49 利率水平预期大部分时间较为稳定，经济预期改善带来的利率上行，有助于保险股走出独立行情。 资料来源：Wind，银保监会官网，海通证券研究所 图：保险公司投资收益率在部分年份与长端利率正相关 1.1.2 经济预期大幅波动时，利率上行或可引发独立行情 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0%1%2%3%4%5%0%2%4%6%8%10%12%14%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018保险资金运用平均收益率（%，左轴） 中债10年期国债到期收益率（%，右轴） 20272875/36139/20190411 09:49 保费/NBV增长与行业股价表现的相关性不高，但公司间股价表现差异与保费/NBV增速强相关。 资料来源：上市公司历年年报，WIND，海通证券研究所 图：个险新单增速和保险板块超额收益的相关性较弱 图： NBV增速和保险板块超额收益的相关性较弱 1.1.3 保费/NBV与股价表现的相关性 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018行业超额收益 行业NBV同比增速 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20082009201020112012201320142015201620172018行业超额收益 行业新单同比增速 20272875/36139/20190411 09:49 2019年“开门红”：产品以3.5%、4.025%预定利率的年金险为主，同时亦重点推荐常规保障型产品，规模与价值并重，但价值优先。  我们预计2019年一季度NBV增速远好于2018年。 1.2.1 2019年开门红：常态化经营，重要性下降 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：各公司官网，沃保网，海通证券研究所 20272875/36139/20190411 09:49  “开门红”数据尚可：1）启动时间晚；2）2018年同期基数略低；3）银行理财收益率2018年四季度降至4.3%-4.6%左右，相较18年一季度的5%以上大幅下降，保险产品相对吸引力略有提升。  中国人寿和中国平安的一季度NBV Margin我们预计有显著提升。 表：上市保险公司2019年一季度新单保费情况预测 1.2.1 2019年开门红：略超预期，价值正增长 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：海通证券研究所 注：规模保费口径 单位：亿元 国寿 平安 太保 新华 保费 同比 保费 同比 保费 同比 保费 同比 个险新单 625 11% 420 -20% 190 -8% 55 13% 个险期缴 530 11% 380 -22% 157 -18% 48 5% 银保新单 140 -35% 30 43% - - 16 25% 银保期缴 130 2% 30 41% - - 16 24% 20272875/36139/20190411 09:499 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：上市公司历年年报，海通证券研究所  国寿、平安、太保、新华2018年NBV增速分别-18%、7%、1.5%、1.2%，为近年来最低水平。  2019年NBV我们预计增长10%-15%，显著高于2018年。其中，我们预计国寿全年NBV增速将领先同业。 1.2.2 NBV：触底回升，2019年有望增长10%-15% 图：2007-2018年上市保险公司NBV同比增速 -20%0%20%40%60%2007200820092010201120122013201420152016201720182019E中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 20272875/36139/20190411 09:4910 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  NBV Margin持续提升，转型成效显著  NBV Margin的提升源自终身寿险、健康险等保障型产品占比的持续上升。