汽车及零部件行业：需求端销量复苏，供给侧行业整合

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 4 月 10 日 汽车及零部件 需求端销量复苏 供给侧行业整合 观点聚焦 投资建议 我们看好乘用车需求复苏，但是行业进入整合阶段，本轮行情的走势与逻辑将与 2009 年和 2016 年迥异。 理由 需求端：银根放松+普惠式减税降费带来购买力提升，乘用车销量复苏。往前看，我们不再预期在财政方面会有新的乘用车消费刺激政策出台。与 2009 年和 2016 年不同之处在于，前两轮乘用车需求复苏时乘用车是早周期，行业仍处于供不应求阶段；本轮乘用车需求复苏是消费者购买力的回升拉动乘用车需求回暖，行业已进入产能过剩阶段，销量复苏是购买力提升与车价下降（而非购臵税减半）共同作用的结果。 供给侧：车企不得不通过官降来收窄终端折扣，释放持币待购需求；不得不为应对行业巨变而同时加大研发费用和资本开支。从供应链的角度来看，自 3Q18 以来快速扩大的终端折扣已经让经销商不堪重负；从消费者的角度来看，增值税下调带来明显的降价预期。从刚披露的 2018 年年报来看，汽车行业迎来行业大变革，新四化要求车企大量投入在新技术研发、新业务拓展和新产能建设方面，否则就会成为行业的后进生，上汽、广汽、长城、吉利等均大力投入建设和研发。 行业整合：从循环赛进入淘汰赛，短线搏一线车企估值修复，中线押注中国汽车工业的头部公司浮现，建议密切跟踪市占率和均价走势。吉利、长城、上汽、广汽、长安、比亚迪六家一线自主品牌车企，商用车的潍柴、宇通、重汽，零部件的华域、福耀和敏实，经销商的中升、永达等公司将逐步构成中国汽车行业的战略性头部公司。 盈利预测与估值 此前两轮需求复苏，投资逻辑更注重业绩弹性，甚至可以剑走偏锋以“好行业、烂公司”的逻辑来寻找高弹性标的，但是本轮复苏，行业销量增速反弹有限、行业产能富余、价格战压力巨大，因此更多需要关注竞争格局。市占率的回升（竞争对手的认同）领先于营运资本的改善（上下游合作伙伴的认同与配合）领先于毛利率回升（消费者的认同），业绩弹性不仅来自于销量和价格，还来自于成本控制、规模效应、品牌力提升，沿着“烂行业、好公司”的逻辑可以找到诸多戴维斯双击点。 风险 价格战惨烈，行业整合苦且长；国六排放升级影响需求复苏。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 潍柴动力-A 推荐 15.70 11.4 10.7 比亚迪-A 推荐 65.00 53.6 51.9 宇通客车-A 推荐 18.00 14.4 13.2 长城汽车-A 中性 10.90 15.5 14.9 潍柴动力-H 推荐 17.70 10.7 10.0 吉利汽车-H 推荐 22.60 10.7 10.0 比亚迪股份-H 推荐 70.00 44.8 43.4 福耀玻璃-H 推荐 30.00 16.1 15.1 敏实集团-H 推荐 28.30 13.3 11.1 中升控股-H 推荐 25.30 10.3 8.7 长城汽车-H 中性 7.60 9.6 9.2 中金一级行业 可选消费 相关研究报告 •零售降幅收窄 静待需求复苏 (2019.04.09)•耐世特-H | 全球汽车转向龙头：长看产品升级；短看客户延伸(2019.04.09)•长城汽车-A | 销量大幅增长 市占率如期提升 (2019.04.09)•吉利汽车-H | 3 月销量稳中有升 车市暖春将至 (2019.04.08)•3 月末车市企稳；板块估值修复 (2019.04.08)•金龙汽车-A | 4Q 毛利率环比显著改善，积极布局智能驾驶和燃料电池 (2019.04.08)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 奉玮 常菁 分析员 分析员 wei.feng@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref： BCK590 jing3.chang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080518110003 SFC CE Ref： BMX565 647382911001092018-042018-072018-102019-012019-04相对值 (%) 沪深300 中金汽车及零部件 中金公司研究部: 2019 年 4 月 10 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 投资逻辑：需求端销量复苏 供给侧行业整合 .................................................................................................................... 3 需求端：银根宽松 减税降费 ............................................................................................................................................... 4 宏观：社融放量、消费贷企稳，银根宽松，制造业回暖 ................................................................................................... 4 降税减费：普惠式降税提升总购买力................................................................................................................................... 7 供给侧：官降+折扣收窄 研发与资本开支双升 .................................................................................................................. 8 车价下调：官降+折扣收窄 毛利率承压............................................................................................................................... 8 研发费用与资本开支双升：加速行业整合 ........................................................................................................................... 9 行业趋势：中国汽车工业的头部公司浮现 ........................................................................................................................ 11 淘汰赛而非循环赛，头部公司逐步浮现................................