航空行业中外对比看交通之航空篇：格局迎来改善，票价拐点已现

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 4 月 8 日 主题研究 中外对比看交通之航空篇：格局迎来改善，票价拐点已现 观点聚焦 投资建议 我们认为，2018 年为航空业的转折年。受行业供给侧改革和票价市场化红利，行业竞争格局得到缓解，航空公司对成本的传导能力加强。参考美国航空业在经历整合后，行业格局企稳，盈利明显改善，我们认为中国航空业格局正在发生积极转变，航空票价拐点已现，未来航空公司盈利有望平滑成本端的波动。维持对所有已覆盖航空公司推荐评级。 理由 借鉴美国，行业整合后盈利能力大幅提升。美国航空业经过多年兼并整合，整体集中度得到显著改善，CR3 从 2010 年的 59%一举提升至 2012 年的 74%，2010 年至今已进入连续盈利的第九年，三大航票价水平稳步上升。 映射中国，格局改善有望带来航空盈利稳定增长。中国航空业在2010 年和 2013 年两次整合之后，CR3 集中度显著提升，但由于行业增速较快、国内价格竞争激烈、海外航权争夺不息，CR3 份额在2013-2018 年自 74%一路下滑至 64%。2018 年行业供给增速放缓，三大航市场份额企稳在 64%。我们认为，在格局改善的情况下，中国航空业也有望迎来票价水平的稳步增长。 展望未来，供给收紧和票价放开双管齐下，行业拐点或已显现。供给增速放缓叠加票价市场化政策的实施，三大航 2018 年扣汇盈利改善明显。扣除 2018 年人民币兑美元贬值 5%给三大航带来的17-24 亿汇兑损失，在油价上涨约 30%的背景下，三大航主业盈利改善明显，历史上首次出现。 行业格局改善，油汇风险显著降低，多重利好催化，航空股有望继续获得超额收益。2018 年的航空股价下跌，我们认为主要归因于外部因素的利空。航空的牛市通常建立在盈利的拐点之上， 1Q19 业绩有望超预期，或将成为盈利拐点。减税降费、附加收入的放开将继续催化股价上行。 盈利预测与估值 考虑航空公司的民航发展基金征收标准减半，上调所有航空公司盈利预测和目标价（具体见正文）。 风险 航空需求不及预期，票价市场化改革不及预期，人民币兑美元大幅贬值，油价大幅上升，航线补贴退坡。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 南方航空-A 推荐 11.80 14.8 11.4 中国国航-A 推荐 14.36 14.9 12.6 东方航空-A 推荐 9.80 16.1 12.8 吉祥航空-A 推荐 22.00 17.7 13.5 春秋航空-A 推荐 50.90 21.6 17.7 中国南方航空-H 推荐 9.10 10.6 8.1 中国国航-H 推荐 13.15 11.4 9.6 中国东方航空-H 推荐 7.50 10.3 7.8 主要涉及行业 交通运输 相关研究报告 •东方航空-A | 汇率波动拖累业绩表现，票价市场化预计持续提供利好 (2019.03.31)•南方航空-A | 单位非油成本下行显著，一季度业绩有望正增长(2019.03.31)•中国国航-A | 客公里收益同比显著上涨，票价市场化改革利好或将持续 (2019.03.28)•中信海直-A | 核心业务回暖上升，业绩符合预期 (2019.03.19)•737MAX 机 型 停 飞 持 续 发 酵 ， 或 影 响 航 空 行 业 短 期 供 给 (2019.03.15)•2 月运力增速放缓，客座率有明显提升 (2019.03.15)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 赵欣悦 杨鑫，CFA 方舒 分析员 分析员 联系人 xinyue.zhao@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080518070009 SFC CE Ref： BNN872 xin.yang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref： APY553 shu.fang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080118070039 6476881001122018-042018-072018-102019-012019-04相对值 (%) 沪深300 中金航空 中金公司研究部: 2019 年 4 月 8 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 美国为鉴：格局改善带来收益增长 ..................................................................................................................................... 4 同：兼并重组，行业集中度迅速提升................................................................................................................................... 4 异：美国行业集中度高于中国且维持稳定，中国三大航持续丢失份额 ........................................................................... 5 美西南差异化竞争，市场集中度维持平稳 ........................................................................................................................... 6 海南航空积极扩张，行业竞争加剧 ...................................................................................................................................... 7 2018 年：航空业的转折年.................................................................................................................................................... 9 供给侧改革：行业供需结构改善，三大航市场份额趋稳 ................................................................................................... 9 票价市场化改革：客公里收益涨幅明显，将持续提供利好 ............................................................................................... 9 三大航 2018 年扣汇净利润改善明显 ..............................................................