自免龙头驶入发光主赛道，“自上而下”战略初露峥嵘

1 Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_ First| Table _Sum mar y 亚 辉 龙（688575.SH） 自免龙头驶入发光主赛道，“自上而下”战略初露峥嵘 投资要点： ➢ 化学发光诊断景气度高，国产潜在市场空间大。据华经产业数据，2021年我国化学发光市场空间超320亿元，我们认为化学发光整体市场增长趋势将与IVD行业趋同，保持18%左右的增速。外资品牌在检查规模更大的三级医院仪器保有量远高于国产厂家（比例为8：3）主导国内化学发光市场，国产潜在市场空间高。 ➢ 国产技术追赶、差异化竞争叠加控费驱动，行业格局待重塑。 海外企业技术领先，早期阶段利用先发优势快速切入国内医疗机构，建立壁垒并长期处于主导地位。对比早期，影响化学发光行业格局的内外关键因素已然不同，在于：1）先发者技术“停滞”，国产企业实现技术追赶；2）国产企业发力细化检测需求，差异化竞争；3）医保改革持续深化，“性价比”的重要性提升。因此我们认为国产企业有望实现进口替代以释放其潜在增量空间。 ➢ 亚辉龙：自免龙头驶入发光主赛道，战略路径明确后发崛起。 作为行业的后发者，亚辉龙利用具备优势的自免诊断项目带动仪器入院，进而由小项目向大品种过渡，提升仪器单产实现业务放量，延申至多平台，走向平台化、规模化、国际化的巨头之路。短期来看，自免诊断行业扩容在即，公司技术实力强与顶级医院合作树立自免诊断的标杆，三甲医院覆盖率有望持续提升；中期来看，公司常规试剂质量临床端认可度高，支撑业务持续放量；长期来看，公司规模有望不断提升，横向拓展平台满足两极化需求，前瞻布局新前沿技术平台，自上而下建设国际化品牌，未来可期。 ➢ 盈利预测与投资建议：以2023年11月2日收盘价计算，可比公司2023-2025年PE均值为36.4/28.5/23.1倍。我们预计公司2023-2025年EPS为0.63/0.90/1.20元，对应PE为35.7/25.1/19.0倍，估值低于平均水平。根据预测结果，公司2025年对应利润增速CAGR高于可比公司，给予公司2024年PE为30倍，目标价为27.14元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：政策风险、汇率波动风险、新品研发与推广不及预期风险、注册及认证相关风险、竞争风险。 Table_ First| Table _Sum mar y|Tabl e_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,178 3,981 2,004 2,194 2,724 增长率 18% 238% -50% 9% 24% 净利润（百万元） 205 1,012 361 514 679 增长率 -3% 394% -64% 43% 32% EPS（元/股） 0.36 1.78 0.63 0.90 1.20 市盈率（P/E） 62.9 12.7 35.7 25.1 19.0 市净率（P/B） 8.4 5.3 5.0 4.5 3.9 数据来源：公司公告、华福证券研究所 注：每股指标按照最新股本数全面摊薄 医药生物 2023 年 11 月 2 日 Table_ First| Table _Ratin g 买入(首次评级) 当前价格： 22.67 元 目标价格： 27.14 元 Table_ First| Table _M arket Info 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 568/268 总市值/流通市值（百万元） 12879/6069 每股净资产（元） 4.37 资产负债率（%） 35.12 一年内最高/最低（元） 27.35/15.38 Table _Fi rst|Table _Cha rt 一年内股价相对走势 团队成员 Table_ First| Table _Auth or 分析师 盛丽华 执业证书编号：S0210523020001 邮箱：SLH30021@hfzq.com.cn Table_ First| Table _Con tacte r 研究助理 徐智敏 邮箱： XZM30036@hfzq.com.cn Table_ First| Table _Relat eRep ort 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|亚 辉 龙 投资要件 关键假设 新增装机数量预测：公司发光业务处于快速拓展阶段，仪器装机有望逐年增长，我们预计 2023-2025 公司在境内装机 1400/1500/1550 台，境外装机 1000/1200/1400 台。 发光仪器单价预测：仪器销售收入=装机数量*平均单价。仪器平均单价因为高通量仪器的增加而有所上升，预计 2023-2025 年表观单价为 5.0/5.5/6.0 万元/台。 发光仪器单产预测：试剂收入=活跃仪器的保有量*表观单产。根据公开历史数据我们推算了公司活跃仪器的保有量。我们认为随着疫情管控放开，院端诊疗需求恢复叠加公司试剂项目应用范围扩大带动公司仪器单产提升，预计 2023-2025 年的仪器表观单产为 12.9/13.3/14.0 万元/台。 毛利预测：我们预计自产试剂产品（含发光平台+其他技术平台，不含新冠业务）毛利率稳中有升，2023-2025 年为 82.6%/83.0%/83.5%，自产仪器产品毛利率为 17.6%/17.8%/17.8%，自产耗材毛利率保持稳定为52.8%/52.8%/52.8%。 我们区别于市场的观点 市场认为公司化学发光项目处于后发地位，并不具备优势且国内自免诊断市场偏小，缺乏成长性。我们认为，自免市场仍有大幅的成长空间，亚辉龙迭代自身技术以提升国内诊断水平叠加风湿免疫建设政策催化有望带动自免诊断需求释放，加快公司化学发光仪器入院节奏。同时公司基于创新的研发能力，有望带来常规业务的增长。 股价上涨的催化因素 化学发光集采降幅优于预期、集采中标项目份额超预期、海外拓展超预期。 估值与目标 选取国内化学发光企业迈瑞医疗、新产业和自免诊断业务的上市公司浩欧博作为可比公司，以 2023 年 11月 2 日收盘价计算，可比公司 2023-2025 年 PE 均值为 36.4/28.5/23.1 倍。我们预计公司 2023-2025 年 EPS为 0.63/0.90/1.20 元，对应 PE