电气设备行业主题研究：补贴退坡符合预期，政策思路转变着眼全局

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 3 月 27 日 主题研究 补贴退坡符合预期，政策思路转变着眼全局 观点聚焦 投资建议 2019 年新能源车补贴正式发布。本文着力解答三大问题：1）补贴新政对于新能源车产业发展方向解读；2）锂电价格下降压力测算；3）补贴总额变化趋势及产业链现金流受补贴影响情况。 理由 政策整体符合市场预期，过渡期保留至 6 月 25 日。 补贴整体退坡 50%-60%，高端化、低能耗及安全性并举，核心供应体系受益。乘用车整体退坡 55%左右，过渡期退坡 40%左右，符合市场预期。我们认为，里程与能量密度要求的提升将推动动力电池高镍化有实际性进程，安全性与低能耗则强化了对于锂电-车企协同性的要求。在 A+级车型进一步结构性放量的预期下，锂电产业链协同化、全球化、集中化的趋势将进一步强化，核心供应体系企业优势显著。 我们预期 19 年三元锂电平均价格下降 15%-20%，铁锂价格下降20%-30%，成本导向的车型将转向铁锂电池。新政实施后车企所获补贴较难覆盖绝大部分电池成本，新能源车毛利率逐步趋近于传统燃油车将是大势所趋。锂电议价力进一步集中于龙头也将使得双方的博弈下锂电价格将有序下降。 完善清算制度，缓解企业资金压力。政策明确 19 年运营车辆完成销售上牌后获得预拨部分资金，满足里程要求后申请清算。16-18年未发放国补的缺口过千亿元，补贴预拨发放将明显缓解改善产业链现金流，降低企业财务及融资压力。 地补逐渐转向，夯实基础设施。政策要求过渡期后地方补贴从购臵补贴转为支持充电（加氢）基础设施“短板”的建设和配套运营服务。未来补贴思路将以非财政体系为主，从路权、充电设施、电池回收利用等方面着手构建新能源车生态。 盈利预测与估值 锂电及材料：补贴退坡将进一步带动产业链分化，驱使各环节龙头深度合作，协同降本。核心供应体系竞争优势将更加凸显。推荐：宁德时代、恩捷股份、宏发股份、璞泰来；关注：当升科技（未覆盖）、天赐材料（未覆盖）。 风险 新能源汽车产销不及预期，行业产能过剩及宏观经济周期风险。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 宁德时代-A 推荐 96.00 42.2 34.5 恩捷股份-A 推荐 71.00 34.6 25.0 宏发股份-A 推荐 32.00 23.3 19.7 璞泰来-A 推荐 70.00 29.1 23.3 主要涉及行业 工业 相关研究报告 •璞泰来-A | 拐点将至，爆发可期 (2019.03.26)•正极跟踪：供需修复推动价格拐点，高镍化下龙头优势凸显(2019.03.17)•19 年第 2 批推广目录：静候补贴靴子落地，能量密度体现技术差距 (2019.03.11)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 曾韬 刘俊 分析员 分析员 tao.zeng@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080518040001 jun3.liu@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref： AVM464 607080901001102018-032018-062018-092018-122019-03相对值 (%) 沪深300 中金电气设备 中金公司研究部: 2019 年 3 月 27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 一、补贴退坡要求再提升，扶优除劣促全面发展............................................................................................................... 4 1.1 乘用车：鼓励降低能耗，预期 19 年三元锂电价格下降 15-20%.................................................................................. 6 1.2 客车：补贴调整预期将使得铁锂电池价格下降 20%-30% ............................................................................................. 9 1.3 锂电：成本空间已经打开，锂电不惧价格下降 ........................................................................................................... 10 二、缺口尚大审核趋严，乘用车补贴占比不断提升 ......................................................................................................... 13 三、锂电产业链受商用车带来的现金流压力正逐步好转 ................................................................................................. 15 3.1 客车企业现金流及应收承压，动力电池行业已逐步好转 ........................................................................................... 15 3.2 四大材料现金流有更大的内部差异性，同时与对应产业链有关联 ........................................................................... 17 图表 图表 1: 纯电乘用车补贴政策对比 .............................................................................................................................................. 5 图表 2: 客车补贴政策对比 .......................................................................................................................................................... 5 图表 3: 专用车补贴政策对比 ...................................................................................................................................................... 5 图表 4: 其他相关的补贴政策 ...............................