电气设备行业氢能源系列：复盘电动车行情看氢能源投资大机遇

行业报告 | 行业点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 电气设备证券研究报告 2019 年 04 月 01 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 杨藻 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517060001 yangzao@tfzq.com 杨星宇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518060006 yangxingyu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《电气设备-行业研究周报:补贴靴子终 落 地 ， 板 块 主 线 仍 是 分 层 ；》 2019-03-31 2 《电气设备-行业专题研究:2019 年新能源汽车补贴政策解读：行情分化，主线仍然是分层逻辑》 2019-03-30 3 《电气设备-行业点评:氢能源系列：加氢站建设顶层设计启动，重申前端投资机会》 2019-03-25 行业走势图 氢能源系列：复盘电动车行情看氢能源投资大机遇 前言 市场对于氢能源板块分歧依然巨大，作为长期跟踪电动车板块的团队，我们通过对电动车板块 2013-2018 年的政策、行情的复盘，解答投资者关心的几大核心问题。 即生锂，何来氢？ 氢能源行业不仅包含后端的燃料电池及应用领域，更为重要的是包含前端的制氢、储氢、运氢、加氢等环节。我国氢气来源广泛，各地根据当地资源禀赋布局前端环节，氢能源更重要的意义是在能源端打通可再生能源和传统化石能源的通道，增加能源来源的多样化。 燃料电池是发电装置，而锂电池是电力储能装置，未来两者是互补关系。锂电车提升续航和载重边际成本递增；车用燃料电池系统复杂，提高续航仅需增加储氢容量，边际成本递减。因此，锂电池适合乘用车领域，而燃料电池适合有载重、长续航要求的交通领域。经过长时间的研发与积累，燃料电池的系统和零部件从技术条件上来说，已经达到了可以推广的地步。 从锂电池板块行情看氢能源行情空间 目前氢能源类似电动车 13-14 年起步阶段，整个产业链经历‚高层强调——政策加码——地方政策跟进——销量爆发‛的过程。从写入《政府工作报告》，燃料电池补贴政策单独公布，总理在博鳌论坛指出‚加快氢能源等新兴产业‛，到地方政府密集出台氢能源相关政策。 复盘电动车行情，2013-2015 年是电动车从 0 到 1 的过程，新能源汽车指数超额受益明显；2016-2018 年是从 1 到 10，市场关注业绩兑现，行情出现分化。氢能源板块大行情是否能够到来将取决于其能否实现从 0 到 1，我们认为是大概率事件：1）‚十三五‛末期，产业模板尚未完成；2）商用车空间巨大，足够燃料电池车大幅增长；3）预计政策将进一步加码。 从电动车政策变化推演燃料电池车新补贴政策 回顾电动车补贴方案，可分为三个阶段： 1）2013-2015 年：十二五冲刺，政策频繁加码推动产销量爆发；2）2016-2018年：调整期开始，技术要求不断细化、提高，政策倾向乘用车和龙头企业；3）2019 年：电动车正式进入导入期，补贴大幅退坡并转向运营。 发布 2016 年新能源汽车补贴时，四部委提出‚2017-2020 年除燃料电池汽车外其他车型补助标准适当退坡‛，为今年为燃料电池车独立设计补贴方案埋下伏笔。 基础设施与运营补贴：我们预计这部分补贴主要来自于地方，国家制定统一标准；补贴由购置补贴转向而来；将主要补向加氢站建设、加氢站运营/加氢、车辆运营。 整车补贴：1）或将对燃料电池系统额定功率要求提升；2）或将对燃料电池系统功率密度作出要求。 从电动车牛股特征来选取氢能源最优标的 回顾 2013 年-2018 年新能源汽车板块涨幅前 10 个股，特征如下：1） 短期涨价逻辑爆发力最强；2) 稀缺性是关键；3） 长期来看电芯及锂电材料是最佳投资环节。由此类推氢能源选股原则：布局核心环节（加氢制氢、燃料电池系统和关键零部件）、布局稀缺标的（加氢设备、电堆、膜电极、质子交换膜等）、布局技术和管理优势公司。 建议关注以下标的： 前端：厚普股份、深冷股份、滨化股份、鸿达兴业、京城股份； 中端：美锦能源、东岳集团、雄韬股份、潍柴动力、贵研铂业； 整车及其他零部件：科恒股份、蠡湖股份、中通客车、福特汽车。 风险提示：政策推广力度不及预期；国内技术进步不及预期；国内企业量产进度不及预期。 -38%-32%-26%-20%-14%-8%-2%2018-042018-082018-12电气设备 沪深300 20136004/36139/20190402 10:09 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 前言 自我们 2 月 18 日发布氢能源系列专题首篇《核心技术逐步攻克，燃料电池启动在即》，强烈推荐氢能源板块，至今我们建立的天风氢能源指数已上涨 33.85%。随后我们进行更深度研究，发布了多篇氢能源系列行业报告，梳理产业链中相关公司、测算各个环节成本与空间，并重点提示核心环节制加氢与燃料电池系统环节投资机会。 但在路演和交流中我们发现市场对于这个板块的分歧依然巨大，投资者在经历过去几年的电动车行情后，对氢能源行情的持续性与投资机会还存在不少疑问。作为长期跟踪电动车板块的团队，我们通过对电动车板块 2013-2018 年的政策、行情的复盘，一一解答投资者关心的几大核心问题，为氢能源板块的投资提供更具价值的参考。 1. 即生锂，何来氢？ 这是我们在路演中遇到最多的问题之一，它实际上包含了两方面：1）为什么国家在有电动车的情况下又要推燃料电池汽车；2）为什么是在今年开始推。下面我们采取层层递进的方式对其进行解答。 1.1. 氢能源不等于燃料电池 首先，我们一直在强调的是氢能源，而不是燃料电池。这个行业不仅包含后端的燃料电池及应用领域（包含整车、叉车、轨道、轮船等交通领域以及储能等），更为重要的是包含前端的制氢、储氢、运氢、加氢等环节。 图 1：氢能源产业链 资料来源：天风证券研究所整理 我国地大物博，氢气来源广泛，各地根据当地资源禀赋可布局前端制氢环节。以山西、山东、内蒙为代表的地区，由于焦炭、氯碱行业发达，有大量工业副产氢；以张家口、南通、20136004/36139/20190402 10:09 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 新疆等地为代表的区域，风电、光伏等可再生能源发达，大量未上网的电能可用于电解水制氢。充分利用这些资源兼具经济效益与社会价值。 因此我们认为，氢能源更重要的意义是在能源端打通可再生能源和传统化石能源的通道，增加能源来源的多样化。日本、韩国、欧盟都先后发布了氢能源相关规划，将氢能与传统石化能源、可再生能源（光伏、风能、生物质能）一并，纳入能源体系。国内不少地方政府也出台了氢能产业规划，拓展氢能在交通领域、供电供热领域的应用。 根据国家统计局和中国石油企业协会数据，我国石油和天然气对外依存度一直较高，且有逐年升高的趋势。2018 年，石油和天然气对外依存度又各自创新高，分别达到 69.8%和 46.4%的水平。氢能源等可再生能源的推广，可有效缓解我国能源安全问题，同时也能减少污染。 图 2：中国石油与天然气对外依存度 资料来源：国家统计局，中国石油协会