耶伦联手鲍威尔“打压”，植田送上“神助攻”

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 6 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2023年11月2日 周浩 孙英超 +852 2509 7582 +852 2509 2603 hao.zhou@gtjas.com.hk billy.sun@gtjas.com.hk [Table_Summary] 耶伦联手鲍威尔“打压”，植田送上“神助攻” 美债收益率隔夜大幅下行 数据来源：Bloomberg， 国泰君安国际  近期美债收益率似乎出现了上行“乏力”的疲态，各期美债收益率整体呈现高位震荡趋势。11 月 1 日美国财政部率先公布 2023 年第四季度发债计划详情，随后美联储宣布暂停加息，各期限美债收益率迅速回落。以 10 年美债为例，当日收盘下行近 20 个基点，较近期高点回落 26 个基点。  美国财政部第四季度最新发债计划较之前（8 月公布）计划发债规模下调760 亿美元，缩减全部集中在短期（发行期限小于等于 1 年）美债，中长期（发行期限大于等于两年）美债计划发行规模持平，为 3,386 亿美元。  在美国财政部宣布低于市场预期的发债计划后不久，美联储在随后的议息会议中宣布维持利率不变，这也是美联储连续第二次暂停加息。鲍威尔基本没有讨论在 9 月议息会议中提及“再多加息一次”的可能性，转而表述为“在 12 月议息会议提交新的预期”。对“惶恐”已久的债市而言，他们似乎只接受到了一个信号：美联储结束本轮加息的可能性进一步加大。  面对棘手的债务问题，美国财政部并非无计可施。在距离上一次大规模债务回购 20 多年后，美国财政部计划在 2024 年重启较大规模债务回购计划。债务回购可以在避免国债市场异常波动的情况下提供债券市场流动性，从而缓解美国财政部的实际债务压力。  日元作为全球利率洼地，11月日本央行议息会议中对 YCC政策微调只是延后了其货币政策正常化对美债收益率上行的压力。但是中长期来看，日本央行依旧不得不面对日元疲软、债券收益率上行以及通胀抬升“三座大山”。换言之，日元利率抬升只是时间问题，一旦 YCC 政策彻底取消，这也将会成为美债收益率平稳的干扰因素。 4.24.44.64.85.05.25.410年美债收益率5年美债收益率2年美债收益率（%） P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 6 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 11 月 1 日美国财政部公布低于市场预期美债发行计划叠加后续美联储暂停加息后，美债收益率迅速回落。近期美债收益率似乎出现了上行“乏力”的疲态，各期美债收益率整体呈现高位震荡趋势。11 月 1 日美国财政部率先公布 2023 年第四季度发债计划详情，随后美联储宣布暂停加息，各期限美债收益率迅速回落。以 10 年美债为例，当日收盘较前日下行近20 个基点，较近期高点回落 26 个基点。 美国财政部率先“发力”——缩减 Q4 发债规模 美国财政部 2023 年第四季度发债规模较 8 月计划超预期减少，缩减集中在短期（发行期限小于等于 1 年）美债。美国财政部 12 月底现金余额（Cash Balance）目标为 7,500 亿美元，第四季度计划发行 7,760 亿美元国债，较 7 月计划发行规模下调 760 亿美元。与此同时，2024 年 3 月末现金余额目标为 7,500 亿美元，2024 年第一季度计划发行 8,160 亿美元国债。第四季度发债缩减主要集中在短期美债，净发行量从 5,134 亿美元缩减760亿美元至4,374亿美元，中长期（发行期限大于等于两年）美债发行规模持平，为 3,386 亿美元。 未来三个月中长期美债发行总量环比增长 12%，长端国债发行量相对较低。按发行规模进行划分，未来三个月各期限美债发行规模大致按发行期限逐级递减。从增速看，2 年、3 年、5 年美债发行规模环比增速高于平均水平；7 年、10 年、20 年、30 年美债发行规模环比增速低于平均水平；其中 20 年期美债发行规模与过去三个月持平。 图 1：美国财政部发债计划叠加美联储暂停加息推动美债收益率大幅下行 数据来源：Bloomberg， 国泰君安国际 4.24.44.64.85.05.25.410年美债收益率5年美债收益率2年美债收益率（%） P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 6 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 往前看，美国财政部发债压力并没有明显降低。虽然美国财政部 2024 年第一季度发债规模已经从疫情期间高于 5,000 亿美元大幅回落至 3,500 亿美元附近，但是也远高于新冠疫情前两年的2,350亿美元水平。往前看，美债收益率即使短期内出现一定程度下行，后续利息负担的加重以及财政赤字的扩大始终是美国财政部的羁绊，发债压力亦将始终存在。 美联储再次按下加息“暂停键” 在美国财政部宣布低于市场预期的发债计划后不久，美联储在随后的议息会议中宣布维持利率不变，这也是美联储连续第二次暂停加息。虽然美联储在声明中指出，就业增长依旧强劲、通胀目标亦未达成，但是鲍威尔基本没有讨论在 9 月议息会议中提及“再多加息一次”的可能性，转而表述为“在 12 月议息会议提交新的预期”。对“惶恐”已久的债市而言，他们似乎只接受到了一个信号：美联储结束本轮加息的可能性进一步加大。相同的决议带来的却是不同的结果，上次会议后 10 年美债收益率出现了加速“赶顶”，本次会议后各期限美债却同步大幅下行。 图 2：美国财政部发债计划 数据来源：美国财政部， 国泰君安国际 图 3：美国2024年第一季度计划发债规模高于季节性 数据来源：美国财政部， 国泰君安国际 （十亿美元）2-Year3-Year5-Year7-Year10-Year20-Year30-YearFRN总计2023-08454246363816232420248444937351320242023-1051465238351320268-10月累计1441321471111084263742023-1154485539401624262023-1257505840371321262024-01605261413713212811-1月累计171150174120114426680规模扩大倍数119%114%118%108%106%100%105%108%112%82191701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201920202021202220232024第一季度中长期（发行期限大于等于两年）美债计划净发行量（亿美元） P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 4 of 6 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 “债务回购”重启 面对棘手的债务问题，美国财政部并非无计可施。在距离上一次大规模债务回购 20 多年后，美国财政部计划在 20