新能源行业：风电行业分化，制造业享受盈利复苏，运营商承担长尾风险

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 4 月 2 日 主题研究 风电行业分化，制造业享受盈利复苏，运营商承担长尾风险 观点聚焦 投资建议 在国企投资加速，信贷放松，电源投资向风电结构性转变的多重因素引导下，我们预计今年国内风电的新增装机将达到 30GW，比2018 年上升 22%。从投资机会来看，我们认为风机零部件〉风机整机〉风电运营商。我们上调风电制造业盈利预测，同时下调风电运营商评级以反映对行业观点的变化 理由 抢装对于国企运营商是理性选择，但会加大投资者的担忧。我们看到国企今年电源投资回升，平均增长 12%-360%，其中结构变化下，风电投资增长高达 43-380%。由于政策层面要求风电装机在2019 年开工才能保证核准的补贴电价水平，因此面对各种政策不确定性，国企风电运营商在今年加速开工，从而保住其已核准的高回报风电项目是最优选择。但是相比现金流不进入考核的国企，我们认为市场投资者并不会认同国家下降补贴力度大趋势下的抢装逻辑，不愿意去承担补贴回收的长尾风险。 风电制造业更受益盈利反弹和利润率改善。我们预计 2019 年的风电装机将会达到 30GW，创 2015 年以来的新高。而随着风电需求提升，我们认为今年风机价格将会企稳，而随着原材料价格同比下降，风机零部件企业将会率先获益利润率和出货量同时回升。 抢装只是短期反弹，而不是趋势增长。与上一轮抢装周期不同的是，我们认为风电本轮周期更短。相比 2015 年，风电和光伏的成本差异已经出现从量变到质变的变化，光伏的成本下降潜力更大，而且已经较风电更为便宜，使得光伏在 2020 年之后应用前景更广阔，市场空间更大。因此我们预计风电制造 2019 年的投资机会将会更多表现为盈利弹性带来的交易性机会，在没有趋势支持下难以享受估值回升，将会更接近周期股的表现。 盈利预测与估值 我们下调两家运营商龙源电力和华能新能源评级到中性，虽然估值便宜，但是承担长周期风险之后，我们认为短期能现金流改善较困难。我们上调天顺风能的盈利 6%，并上调天顺风能和金风科技-A/H 的目标价 74%/21%/33%，更看好出货和利润率同时反弹的天顺风能。 风险 风机价格弱于预期。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 天顺风能-A 推荐 8.60 16.1 13.0 金风科技-A 推荐 17.59 17.5 15.9 金风科技-H 推荐 13.26 11.6 10.5 华能新能源-H  中性 2.60 5.5 4.9 龙源电力-H  中性 6.38 8.6 7.7 主要涉及行业 公用事业 相关研究报告 •信义光能-H | 双玻组件一石二鸟：提升光伏玻璃需求同时降低成本 (2019.03.13)•龙源电力-H | 2019 年 2 月风电发电量同比增长 2%；弃风率降至5.25% (2019.03.08)•福斯特-A | 新产品拓展顺利，产能扩充有序进行 (2019.02.28)•信义光能-H | 收入结构升级利好现金流及新扩产计划下的未来增长 (2019.02.26)•国内外光伏产品价格持续分化，一线厂推进扩产 (2019.02.25)•电气设备,新能源 | 充电市场爆发将至，详测产业盈利前景(2019.02.22)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 刘俊 刘佳妮 王嵩 朱逸煊 分析员 联系人 联系人 联系人 jun3.liu@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref： AVM464 jiani.liu@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080117010012 SFC CE Ref： BNJ556 song.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080117120052 SFC CE Ref： BLE051 yixuan.zhu@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080118080042 607080901001102018-042018-072018-102018-122019-04相对值 (%) 沪深300 中金电气设备 中金公司研究部: 2019 年 4 月 2 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 理性看抢装背后的驱动力变化 ............................................................................................................................................. 3 风电 2018 年开始装机恢复 .................................................................................................................................................... 3 不利因素仍然存在，抢装持续性存疑................................................................................................................................... 5 制造业首先受益，运营商承担长期不确定性 ...................................................................................................................... 6 制造业盈利弹性是主要投资逻辑 .......................................................................................................................................... 6 运营商盈利提速，但是承担更多长尾风险 ........................................................................................................................... 6 从历史周期看风电投资的异同 ............................................................................................................................................. 8 长远确定性反而下降，平价时代后的增长不确定性增加 ................................................................................................... 8 运营商周期驱