旅游行业牛股的兴衰系列报告2：携程崛起史，OTA风云录

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title0]2019.03.26 携程崛起史，OTA 风云录 ——牛股的兴衰系列报告 2 刘越男（分析师） 于清泰（研究助理） 021-38677706 021-38022689 liuyuenan@gtjas.com yuqingtai@gtjas.com 证书编号 S0880516030003 S0880117080177 本报告导读： 流量红利+标品蓝海催生 OTA 盛世，携程成为行业整合者。后流量红利时代竞争加剧龙头放缓，向海外、线下拓展以重夺价值链优势地位，将推动携程新一轮增长。 摘要： [Table_Summary0] 诞生：万亿实体产业空间+互联网红利催生 OTA 盛世。①OTA 诞生恰逢中国旅游市场爆发期：人均 GDP 突破 1,000 美元，GDP 增速 10%，出境游增速 20%以上；交通住宿需求旺盛，自由行崛起激发旅游标品需求，在线旅游渗透率 8%以下，行业大空间+渗透率快速提升是核心投资逻辑；②OTA 上游是万亿规模且分散的旅游市场；下游消费者无粘性，追求低价；商业模式高毛利、扩张的边际成本低，适合标准化程度高的产品；规模是最大的壁垒，资本支持下推动商家和用户规模达到临界点实现网络效应是取胜关键；③携程拥有顶级创始人团队，靠好模式+超强融资能力+快速并购快速做大。 变现：要素端酒店及航司品牌崛起倒逼行业整合，寡头垄断后佣金率上涨。①经历 2012-14 年价格战后，携程在资本推动下实现寡头垄断，携程系市占率酒店 77%以上，交通票务 64%，打包游 30%；②佣金率经历上涨，但不同行业出现分化：航司直销占比提升，佣金率下降；酒店佣金快速提高，但近期资源端亦渐成整合趋势。③长期看，航司将继续巩固对渠道的优势；成熟市场酒店 OTA 渠道占比 25-30%，佣金率稳态 13%-14%，中国已与此接近。红利结束：竞争再加剧，布局海外与线下提升价值。①流量红利消失，渗透率与增速遇瓶颈，携程增速放缓，盈利能力及回报率下滑：ROE 自 32.8%降至 2.67%，净利率自 43.07%降至 9.98%；②美团资源能力与中低端酒店预订高度契合，综合商业生态对携程垂直生态形成较大的竞争优势，但酒店业务是其重要利润来源，短期难见价格战；③携程正在向三四线城市下沉，以 OTA 平台+搜索引擎模式向海外拓展，并拓展线下门店寻找增量流量，提升自身价值。 成熟成长期 OTA 估值中枢 7xPS，核心优质资产迎来底部布局机会。①增速、盈利能力以及回报率指标是决定 OTA 估值的关键要素；②成熟成长期 PS 估值中枢 7x，EV/EBITDA 为 25-30x；③预计携程营业利润率有望在 3-5 年内明显回升，目前携程 PS 估值水平仅为 4.1x， EV/EBITDA 为 27x，均低于所处阶段的估值中枢，作为中国的优质核心资产，已经迎来底部布局机会。首次覆盖在线旅游行业，给予增持评级。 风险提示：全球宏观经济波动风险；行业竞争格局恶化风险。[Table_Invest] 首次覆盖 评级： 增持 [Table_subIndustry]重点覆盖公司列表 [Table_Company]代码 公司名称评级 0780 同程艺龙 增持 TOUR.0 途牛网 增持 CTRP.O 携程网 增持 行业首次覆盖旅游业 股票研究 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 64 目 录 1. 金风玉露一相逢：万亿实体产业空间+互联网红利 ........................... 6 1.1. 生逢其时：旅游需求第一次爆发，网民初具规模 ................... 6 1.2. 春秋入战国，流量是最大争夺焦点 ......................................... 12 1.3. 为什么是携程？顶配创始团队，强大先发优势 ..................... 18 2. 流量变现：机票生变故，酒店赢家通吃 ........................................... 24 2.1. 惨烈价格战后，携程确立龙头地位 ......................................... 24 2.2. 流量变现：酒店是又甜又软的好柿子 ..................................... 28 2.3. 航司直销渠道占比提升快，票代佣金趋势性下降 ................. 31 3. 红利渐行渐远，竞争再加剧 ............................................................... 32 3.1. 流量红利终结，龙头业务显疲态，盈利能力下滑 ................. 32 3.2. 美团横空出世，产业格局再次重构 ......................................... 37 4. 向海外、线下、产业链发展，提升产业链价值 ............................... 46 4.1. 向三四线下沉：寻找被忽视的三四线流量 ............................. 46 4.2. 放眼海外，寻找印度等新兴市场机会 ..................................... 48 4.3. 抢夺传统旅行社市场 ................................................................ 54 4.4. 综合化发展：从 OTA 到生活服务超级 APP .......................... 55 5. 投资建议 ............................................................................................... 56 5.1. 经济复苏+集中度提升时期 OTA 业绩估值双击 ..................... 56 5.2. 关注优质核心资产底部布局机会............................................. 58 6. 风险提示 ............................................................................................... 60 [Table_Directory] 图目录 图 1：OTA 诞生之初中国旅游市场规模即达到 2832 亿元 ...................... 6 图 2：国际经验表明人均 GDP 突破 1000 美元时出游需求进入爆发期 . 7 图 3：2000-05 年期间自由行崛起，占出境游比例高 .........