资产配置方法论之二十一：控制风险一定要放弃回报么？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大类资产研究 2019 年 3 月 18 日 大类资产配臵 资产配臵方法论之二十一：控制风险一定要放弃回报么？ 在多资产配臵中控制风险的方法 在实现必要回报率的同时适当控制风险，提高组合经风险调整的回报率，就能够增加投资者的效用，这也是多资产配臵的优势所在。在多资产配臵中控制风险常从两方面着手：一方面是充分分散风险，包括从相关性、风险端、资产端等角度设计的低风险策略，例如最大化分散度、配臵风险而非配臵资产、选择波动率较低的细分资产等。另一方面是控制风险资产的仓位，包括客观和主观调整两大类别，例如组合保险策略、基于客观信号的战术调整策略、加入主观判断的战术调整策略等。除此之外，也有基于这两方面的混合策略，例如目标风险+战术调整，风险平价+风险预算等。 本文梳理了在多资产配臵中常用的控制风险的方法，对原理和优缺点进行了总结，并对其中的低相关性策略、风险平价策略、固定比例组合保险、客观战术调整策略进行实证分析。从实践结果来看客观战术调整策略（股债择时策略）表现优异，年化回报率达到 23.2%，显著高于同期股票的 1.5%和债券的 3.7%，年化波动率为 13.2%，不到股票的 2/3，夏普比率最高。将这一战术调整与目标风险策略相结合，可以在保持波动率基本持平的基础上，将组合的回报率增强一倍。最大化分散度策略也有较高的夏普比率，相比仅配臵债券资产有显著的增强。 战术调整的信号 战术调整的主要目的是抓住市场短期变化或者各资产间相对价值的变化带来的投资机会，起到控制风险、增强业绩的目的。理论上来说战术调整不是必须的，若没有确定性较高的投资观点支撑，最好的选择就是坚守战略配臵。实践中这一理论对长期资金、对于资产所有者比较适合，但是对于进行多资产配臵的资产管理者来说，怎么实现有效的战术调整往往是重点。 股债内在回报率的比值对识别股债相对价值的高点和低点具有较高的有效性。这个比值一直是我们重点跟踪的指标之一，基于这个比值制定的相对吸引力策略从 2010 年以来的年化回报率为 17.8%，而同期股债年化回报率不到 4%，对于这个组合的跟踪可详见我们每月月初发布的大类资产配臵月报。不过由于未加其他约束和优化，该策略的最大回撤超过20%。因此我们在该指标的基础上，加上政策信号（社融增速）和技术信号（量价指标），运用决策树模型，以期可以优化战术调整信号。 优化后的战术调整信号能够更好地捕捉股债间相对价值的变化，在控制组合风险的同时，增强组合回报，显著提高夏普比率，降低最大回撤。我们以 2010 年 3 月~2015 年为样本内，以 2016 年初~2019 年 2 月作为样本外。在全样本期间战术调整共 11 次，股债择时组合的年化回报率为 23.2%，波动率 13.2%，最大回撤-14.7%。在样本外期间战术调整共 4次，组合的年化回报率为 16.1%（同期股债资产年化回报率不到 3%），波动率 9.5%，最大回撤-8.5%。不论是全样本期间还是样本外，相比前述的相对吸引力策略具有更高的回报率、更低的波动率、更小的回撤（相对吸引力策略的这三个指标分别为 13.2%、14.5%和-15.2%）。 我们将这一战术调整策略应用于目标风险 20/80 组合，设臵+/-10%的阈值，在全样本期间目标风险 20/80+战术调整组合的年化回报率为 7.5%，比固定比例目标风险 20/80 组合的 3.7%多 1 倍，波动率基本持平，最大回撤-6.2%，小于固定比例组合的-8.1%。在样本外，目标风险 20/80+战术调整组合的年化回报率为 5.0%，同样比固定比例组合的 2.3%多 1 倍，而且具有更小的波动率 3.8%，和更小的最大回撤-4.0%。 个股 分析员 王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 SFC CE Ref：BJI914 hui.wang@cicc.com.cn 联系人 彭一夫 SAC 执证编号：S0080116110008 SFC CE Ref：BJU855 yifu.peng@cicc.com.cn 近期研究报告 •大类资产 | 大类资产配臵月报：信贷开门红后大类资产如何演绎？ (2019.03.01)•大类资产 | 资产配臵方法论系列之二十：“目标风险”的海外经验与中国实践 (2019.02.19)•大类资产 | 大类资产配臵月报：资产定价主导因素的切换 (2019.02.10)•大类资产 | 大类资产配臵月报：更低的起点(2019.01.02)•大类资产 | 资产配臵方法论系列之十九：从资产配臵的角度看 REITs (2018.12.11)•大类资产 | 大类资产配臵月报：短期外部压力暂缓 (2018.12.02)中金公司研究部: 2019 年 3 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 控制风险的方法 .................................................................................................................................................................... 3 充分分散风险：相关性、风险端、资产端 .......................................................................................................................... 5 基于相关性的配臵 .................................................................................................................................................................. 5 基于风险的配臵 ...................................................................................................................................................................... 6 在基于资产的配臵中选择波动率较低的细分资产 ............................................................................................................... 8 控制风险资产仓位：客观调整和主观调整 ........................................................................................................................ 10 固定比例组合保险策略 ........................