新能源汽车行业补贴政策点评II：新政严把能效关，车型升级思路各异

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 3 月 29 日 汽车及零部件 新能源汽车补贴政策点评 II：新政严把能效关，车型升级思路各异 行业动态 行业近况 2019 年新能源补贴政策落地后，我们基于 2018 年的畅销车型测算了 19 年的退补幅度，分析了车企在车型升级时的产品思路。 评论 新政严把能效关，2018 年畅销纯电车型退补幅度可逾 7 成。我们选取了 2018 年具有代表性的 12 款纯电动畅销车型并在 19 年补贴框架下进行了测算。A00 级别电动车普遍能耗较高，不能满足优于门槛值 10%以上的技术目标，因此无法获得补贴。若仅考虑国家补贴作为测算基础，比亚迪、吉利、上汽、蔚来、江铃的畅销车型在 19 年内退补幅度约 60%-70%，若叠加假设 18 年 50%地方补助作为测算基础，则退补幅度进一步扩大至 70%-80%。 车企各寻最优解，车型升级思路差异明显。2018 年末车企根据对政策的预判提前做出了一些车型参数调整，从中可以看出不同大小车型及不同车企间升级思路差异较大。对于大部分 A00 企业来说，车身结构已经比较精简，若通过全铝车身等方式又会提高物料和制造成本，在轻量化方向上可能存在投入产出比不足的问题。在对高能量密度电池的态度上，各家也有分化，北汽 EC、江淮 iEV和奇瑞 eQ 在 18 年末公告目录所披露的电池参数并没有提升。大部分 A00 级车企选择了高效系统路线。A0 级 SUV 与 A 级轿车则大多采用了轻量化+高能量密度电池+高效电驱多管齐下的路线。 主流车企能效较好，比亚迪单车补贴最高。以 18 年末升级后参数来看，A0 和 A 级车中，比亚迪、吉利、上汽比较接近于 1.1 倍补贴的门槛线；A00 级别小车中奇瑞 eQ 有 1.0 倍补贴，优于其他 A00车型。比亚迪的元和 e5 可以单车拿到 2.5 万，体现了较强的综合技术水平；上汽荣威 Ei5 和吉利帝豪 EV 可以获得约 2.25 万元补贴，差异较小。 估值与建议 在新政不过分强调里程及电池能量密度，增强对能效要求的大方向下，比亚迪有望凭借整车轻量化、高效电驱系统、高能量密度电池三管齐下的技术实力，相较于竞争对手获得超额补贴。我们维持比亚迪推荐评级，保持 A/H 股目标价 65 元人民币和 70 港币，较当前股价还有 23.2%和 48.6%上行空间。 风险 退补后新能源汽车销量大幅下滑。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 比亚迪-A 推荐 65.00 51.5 49.9 广汽集团-A 推荐 13.40 9.3 8.7 上汽集团-A 推荐 29.00 7.9 7.6 三花智控-A 推荐 17.20 23.1 20.8 华域汽车-A 推荐 26.00 8.7 8.0 长城汽车-A 中性 9.00 12.6 12.1 比亚迪股份-H 推荐 70.00 40.7 39.4 吉利汽车-H 推荐 19.00 9.2 8.6 蔚来汽车-US 中性 8.50 N.M. N.M. 中金一级行业 可选消费 相关研究报告 •新能源汽车补贴政策点评：技术路线中性化 车企各寻最优解(2019.03.27)•比亚迪-A | 寻找最强电池到寻找最优汽车；补贴新政利好比亚迪(2019.03.27)•华 晨 汽 车 -H | 轻 客 业 务 控 本 减 亏 宝 马 量 增 盈 利 略 降(2019.03.27)•戴姆勒如能增持北京汽车 将带来多方共赢 (2019.03.26)•潍柴动力-A | 18 年陕重汽盈利大增 19 年柴油机量利齐升(2019.03.26)•中升控股-H | 稳增长+强现金流 受益豪车需求回暖 大幅上调目标价 (2019.03.25)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 王雷 奉玮 联系人 分析员 lei5.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080118040030 SFC CE Ref： BNN451 wei.feng@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref： BCK590 647382911001092018-032018-062018-092018-122019-03相对值 (%) 沪深300 中金汽车及零部件 中金公司研究部: 2019 年 3 月 29 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 新政严把能效关，车型升级思路各异.................................................................................................................................. 3 新政策严把能效关，18 年畅销车型退补幅度可逾 7 成 ...................................................................................................... 3 车企各寻最优解，车型升级思路差异明显 ........................................................................................................................... 4 主流车企能效较好，比亚迪相对补贴更高， ....................................................................................................................... 5 附录 I：畅销车型在 2018/19 年补贴对比 ............................................................................................................................ 7 附录 II：畅销车型在 18 年末升级后参数对比 ................................................................................................................... 11 附录 III：可比公司估值表 .................................................................................................................................................. 14 图表 图表 1: 各级别纯电动汽车畅销车型与 2018 年销量 .........................................................................