3Q23业绩点评：收入利润持续低于预期，坚定渠道和终端改革

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 2 Nov 2023 酒鬼酒 Jiugui Liquor (000799 CH) 3Q23 业绩点评：收入利润持续低于预期，坚定渠道和终端改革 3Q23 Performance Review: Revenue and Net profit below market’s expectation, and will continuously implement channel and terminal reform [Table_Info] 维持中性 Maintain NEUTRAL 评级 中性 NEUTRAL 现价 Rmb76.70 目标价 Rmb64.20 HTI ESG 1.3-0.7-3.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 Rmb24.92bn / US$3.41bn 日交易额 (3 个月均值) US$69.70mn 发行股票数目 324.93mn 自由流通股 (%) 68% 1 年股价最高最低值 Rmb164.13-Rmb72.36 注：现价 Rmb76.70 为 2023 年 11 月 1 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -13.0% -26.2% -23.9% 绝对值（美元） -13.2% -27.9% -24.1% 相对 MSCI China 24.0% 12.2% 22.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 4,050 2,649 2,995 3,386 (+/-) 19% -35% 13% 13% 净利润 1,049 544 696 808 (+/-) 17% -48% 28% 16% 全面摊薄 EPS (Rmb) 3.23 1.67 2.14 2.49 毛利率 79.6% 78.5% 79.5% 80.2% 净资产收益率 25.3% 12.1% 14.2% 15.0% 市盈率 24 46 36 31 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 酒鬼酒 3Q23 收入和利润持续低于预期。3Q23 公司实现营业总收入 11.8 亿，同比-37%，低于我们预期，延续 2Q23 的趋势，量价双跌，价格方面主要受到渠道扫码红包返利及其他优惠政策承压，量方面主要因为公司下定决心清理渠道库存控制发货。3Q23末合同负债为 2.5 亿，同比下降 27.2%，酒鬼酒已于 10 月 10 日起停止“酒鬼”系列全国市场的销售订单，主要是为了整顿该系列产品的市场秩序，提升产品价格，为接下来的第四季度以及明年的开门红工作打基础。考虑合同负债影响后的 3Q23 收入为 4.3亿，同比-44%。毛利率同比下降 6 个点至 75.7%，主要系终端扫码让利较多；三项费用率为 64.7%，同比上升 17 个点，其中税费上升 6.7 个点；销售费用率上升 9.6 个点；管理费用率上升 0.7 个点；营业利润 6700 万，同比下降 79%；归母净利润为 5700 万，同比下降 78%，净利率为 9.4%。3Q23 经营活动现金流净额延续 2Q23趋势为-2600 万，现金流回款金额为 5.8 亿，金额较 2Q23 略降，同比增速为-33%。 公司坚定渠道改革，优先去库存做动销，或前置费用投入。公司从去年开启渠道费用改革，减少经销商现金费用，而是聚焦核心网点，并加大对终端消费者的投入，此举会影响经销商打款，但管理层决心改变传统只激励经销商的营销方式，坚持终端导向的渠道改革。同时，加大数字化手段投入，采用终端消费者扫码开瓶活动促进动销，3Q23 环比 2Q23 的开瓶率环比有明显上升。公司在湖南省内推行渠道改革相对顺利，受益于宴席场景较好表现，红坛和内品的批价略有回升。公司也进一步提升了湖南省的战略地位至根据地市场，通过做大红坛大单品提升湖南省内市占率，巩固基地市场。省外仍需进一步降低库存提升动销，公司投入了较多红包扫码和终端投入费用，由于渠道改革影响经销商回款，公司会前置费用预投，让经销商先获利，改善经销商盈利水平，之后带动回款。管理层预期 24 年费用投入不少于 23 年。 投资建议与盈利预测。酒鬼酒坚定实施渠道改革和费用改革，以去化库存和批价恢复为主要工作，聚焦核心网点和终端消费者。受益于宴席市场，省内红坛和内品批价略有回升，库存逐渐下降至良性区域，省外市场仍需时间去化库存和培育消费者。随着渠道改革完成和消费回暖，酒鬼酒有望实现恢复性增长。我们预期酒鬼酒 2023-2025 年营业收入分别为 26.5/30/33.9 亿，较之前预期分别下调 20%/30%/33%；归母净利润分别为 5.4/7/8.1 亿，之 前 预 期 分 别 下 调 34%/44%/48% ； 对 应 2023-2025 年 PE 为23.7X/45.7X/35.7X。我们继续维持“中性”评级，给予 2024 年30X PE 估值，该估值为近 3 年平均估值以下一个标准差左右位置，目标价为 64.2 元(之前为 91.5 元,-29.8%)，有 16%的下行空间。 风险提示。消费恢复弱于预期。行业库存压力较大。竞争加剧。 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaOct-22Feb-23Jun-23Oct-23Volume 2 Nov 2023 2 [Table_header1] 酒鬼酒 (000799 CH) 维持中性 表 1 可比上市公司估值预测 资料来源：Wind， HTI 注：收盘价为 2023 年 1 月 11 日数据，盈利预测来源于 HTI 和 Wind 一致预期 2 Nov 2023 3 [Table_header2] 酒鬼酒 (000799 CH) 维持中性 Table 1 财务报表分析和预测 资料来源：HTI 2 Nov 2023 4 [Table_header2] 酒鬼酒 (000799 CH) 维持中性 APPENDIX 1 Summar