物价观察系列之一：猪周期开启，如何影响通胀？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2019 年 03 月 25 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《激发市场活力，总共需要几步？——从政府工作报告看民企未来》2019.03.12 《储蓄率下降的前因后果——如何看待我国储蓄率的变化》2019.03.07 《增值税率再下调，减税让利显诚意！》2019.03.05 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email:ljl11087@htsec.com 证书:S0850518070004 猪周期开启，如何影响通胀？ ——物价观察系列之一 [Table_Summary]投资要点：  疫情助推猪周期启动。去年 8 月我国首例“非洲猪瘟”发现以来，疫情愈演愈烈，不仅疫区扑杀减少了生猪存栏，疫情发酵更导致养殖户补栏意愿下降，加速了生猪和母猪存栏的下跌。去年 4 季度开始，生猪存栏和能繁母猪存栏分别从 3.25 亿头和 3100 万头减少至 19 年 2 月的 2.78 亿头和 2700 多万头，减少规模超过此前一整年的降幅。母猪存栏可以看作是生猪的产能，对生猪出栏有领先意义，19 年前两个月母猪存栏同比下降了 19%，预示未来一年生猪出栏也将大幅回落，而生猪出栏量几乎决定了猪肉的供给，与猪肉价格反向关系，这意味着猪价大涨也近在眼前。 猪价上涨对通胀影响多大？猪价上涨通常引发通胀担忧，可以分两步来看。第一步：猪价上行空间有多少？从历史经验来看，最近十年猪肉价格的顶部在 30 元/千克左右。考虑到猪瘟的助推，本轮周期猪价或上行更快。我们推算，本轮猪价高点或在明年 1 季度附近出现，之后随着需求季节性减弱和补栏增加，猪价有望回落。去年 4 季度以来生猪存栏急跌，短期冲击供给较大，不排除本轮猪价高点超过以往，我们估算猪肉价格今年底或接近 30 元/千克，本轮最高或在明年初达 33 元/千克左右。第二步：猪价上涨一定幅度，对通胀影响多大？猪价对通胀拉动的效应在 06-07 年和 10-11 年两轮猪周期尤为显著，当时猪肉 CPI 同比从-20~-30%上升至 60%以上，同期 CPI 从低位分别飙升至 8.7%和 6.5%。16 年调整 CPI 构成后，猪价权重从 3%降至 2.5%左右，15~16 年的猪周期对通胀带动幅度降低，我们测算，未来一年猪肉价格平均同比有望达 40%，对应猪肉 CPI 分项同比约 28%，对 CPI 同比拉动在 0.7 个百分点左右；明年 1 月叠加春节因素，猪肉价格同比可能超 60%，对应猪肉 CPI 分项同比约 38%，或拉动 CPI 同比近 1 个百分点。 除了供给，还要看货币和需求。物价最终由供需两方面决定，并且受到货币供应量的影响。首先，物价与货币增速关系紧密，我国 04、07-08、10-11年的三轮高通胀都与前期货币高增有关。一方面，货币仍是我国刺激需求的重要手段，对总需求存在领先意义，另一方面，货币超发也会对物价有较强的带动，例如 04 和 11 年高通胀之前都经历了流动性极度充裕的阶段。当前我国 M2 增速从 16 年初的 14%持续降至 8%左右，货币没有超发，猪价涨幅或难超过前期经历过货币超发的 2011 年 80%的水平，而过去两年 M2 同比低位，其他价格上行动力也不会太强。其次，需求偏弱制约通胀大幅上升的空间，长期看，物价终究以需求作为支撑，由于融资和经济后续大概率是“L”型走势，政策也更注重结构性和改善供给，而没有采取针对需求端的强刺激，因而本轮需求难有大幅回升，虽然猪价上行，但其他分项的价格难以全面暴涨，这与 07 年和 11 年的猪周期有所不同，更像 15-16 年猪周期的情形。 物价短期反复，通胀中枢抬升。虽然猪价大涨或导致通胀上行，但 4 月即将实施的增值税率下调，又可能拖累物价涨幅。我们预测接下来 CPI 同比或将经历上升—回落—再升的“N”型走势，但上行空间不及 07 和 11 年，3 月CPI 或明显上行至 2.4%，年中高点可达 2.6%左右，三季度 CPI 同比或小幅回落，年末再升至约 2.8%，全年 CPI 同比中枢 2.4%左右。PPI 走势也会反复，近期钢铁、原油等价格上涨，但价格回暖促使供给增加，需求偏弱价格也难持续上涨，下半年 PPI 同比仍可能转负。货币政策方面，仅由猪价引发的通胀，不太可能导致货币收紧，央行会持续关注物价和供需情况，综合基本面整体考虑。但猪价的确很容易带动短期通胀，若经济基本面不出现更大压力，近期大幅货币宽松的可能性也比较低。近期货币政策或维持现状、短期难再放松，主要通过公开市场操作调节流动性，央行政策的重点或是利用结构性工具进一步疏通利率传导，而非继续大幅放松。 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 疫情助推猪周期启动.................................................................................................. 4 1.1 疫情发酵，加速存栏下跌................................................................................. 4 1.2 出栏大降，猪价大涨在即................................................................................. 4 2. 猪价上涨对通胀影响多大？ ....................................................................................... 5 2.1 疫情助推猪价，不排除超过前期高点 .............................................................. 5 2.2 CPI 权重降低，拉动约 0.7 个百分点 ................................................................ 6 3. 除了供给，还要看货币和需求 ................................................................................... 7 3.1 “一切通胀都是货币现象” ................................................................................ 7 3.2 需求偏弱制约整体通胀 .......