经济L型，最糟糕时刻已过~政策超预期，上修GDP增速至6.4%

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2019.03.24 经济 L 型，最糟糕时刻已过 ——政策超预期，上修 GDP 增速至 6.4% [Table_Author]花长春(分析师) 高瑞东(研究助理) 张捷(分析师) 韩旭(研究助理) 0755-23976621 021-38676720 010-59312761 0755-23976213 huachangchun@gtjas.comgaoruidong@gtjas.com zhangjie018644@gtjas.comhanxu019257@gtjas.com证书编号 S0880518110004 S0880118060001 S0880517050006 S0880117090101 本报告导读：企业家和资本市场信心恢复成效大，政策传导机制将更加顺畅，我们上修 GDP 增速至 6.4%，经济将呈现 L 型，最糟糕时刻已过。摘要： [Table_Summary]  预期调整：五大理由促使我们上修全年 GDP 增速至 6.4%： 1、信贷：央行支持力度大，总量回升、融资成本下行；信贷需求改善；后续预计结构上对普惠金融推力将继续增强。 2、地产：地产融资环境好转，一、二线需求回暖，预计地产投资全年将在中等增速 6-7%，上半年更高些，好于我们之前预期。 3、财政：专项债加大发行力度，项目资本金要求可能下调，城投债融资也在放松，国开行和专项债对接基建可期，我们对年中 12%基建投资增速预测更加有信心。 4、消费：随着个人所得税、增值税的减税以及悲观情绪修复，消费者信心指数回升，预计在下半年，叠加 18 年汽车消费的低基数，整体增速有望回升。 5、金融：股市成交与金融业增加值有显著正相关关系，随着投资者情绪修复，股票交易回暖也将提振 GDP 增速。 节奏上，四季度均调整为 6.4%：一季度经济无坑，二季度基建发力，三季度动能切换，四季度消费成主力。 风险点：(1)全球经济动能放缓可能对出口增速带来持续负面影响；(2)增值税 4 月落地，可能影响 3 月工业增加值。 国内经济：下游需求边际改善，中游复工较好1、下游：房地产销售增速明显回升；土地供应回暖，成交放缓；汽车消费疲软但趋弱程度收窄，塔吊利用率不弱。2、中游：发电耗煤增速回升；环保趋严下高炉开工率回落，螺纹钢价格回升；动力煤价格回升，水泥价格回落但降幅收窄。3、上游：原油价格涨幅明显。4、食品价格：蔬菜价格平稳、猪肉价格上涨显著。5、货币：货币市场利率下行，汇率稳定。大类资产：中国等亚太地区股市小幅改善、欧美国股指普遍下跌；美债收益率显著下行，美国债券收益曲线倒挂。国内外政策：国际：美联储预计年内不加息，9 月末停止缩表。国内：国开行表示将协助地方政府稳妥处理好债务问题。下周关注：中国 3 月 PMI 数据；中美第八轮高级别磋商。宏观研究团队 花长春（研究所全球首席经济学家） 电话：0755-23976621 邮箱：huachangchun@gtjas.com 证书编号：S0880518110004 张捷（首席宏观分析师） 电话：010-59312761 邮箱：zhangjie018644@gtjas.com 证书编号：S0880517050006 高瑞东（首席宏观分析师） 电话：021-38676720 邮箱：gaoruidong@gtjas.com 证书编号：S0880118060001 魏凤（分析师） 电话：021-38676675 邮箱：weifeng@gtjas.com 证书编号：S0880517050005 韩旭（研究助理） 电话：0755-23976213 邮箱：hanxu019257@gtjas.com 证书编号：S0880117090101 董琦(研究助理) 电话：010-59312761 邮箱：dongqi020832@gtjas.com 证书编号：S0880118090020 [Table_Report]相关报告 《7 月之前，或是最佳政策窗口期》 20181203 《透过迷雾，从真实宏观杠杆率看政策取向》 20181203 《减税降费力度空前，再论增值税调整影响》 20181203 《50 余县市债务处理的探索：亮点和缺憾》 20181202 《全球货币政策转向拐点或不远》 20181202 专题研究 宏观研究 宏观研究 证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目 录 1. 经济 L 型，最糟糕时候已过，上修 GDP 增速至 6.4% .................. 3 2. 国内经济：下游需求边际改善，中游复工较好 ............................... 8 3. 大类资产价格：国内权益市场改善，美债利率曲线倒挂 ............. 13 4. 国内外政策 .......................................................................................... 14 5. 下周关注 .............................................................................................. 15 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 1. 经济 L 型，最糟糕时候已过，上修 GDP 增速至 6.4% 经济 L 型，最糟糕时候已经过去。去年年底中央经济工作会议归纳两条主线，即提振企业家信心和资本市场信心。“信心比黄金重要”。我们认为自中央经济工作会议以来，政府在这两方面已经取得显著成效，企业家和资本市场的信心恢复较快，更有助于后续政策的传导。因此，我们将 2019 年的全年经济增速由此前的6.3%上调至 6.4%。 经济节奏上，我们认为四个季度经济增速或都将维持在 6.4%的水平。之前我们认为经济增速逐渐下行，直到四季度企稳。对于季度节奏调整：  一季度经济无坑：地产和基建所带来的建筑活动对冲出口和消费偏弱给制造业带来的压力——我们仍然持有这种观点。不过，增值税从 4 月 1 日开始下调，部分企业可能将经济活动或者会计做账上挪到 4 月份，或对 3 月份经济统计数据造成一定干扰；  二季度基建发力：二季度基建发力是主要看点。当前政府基建投资活动的融资持续不断增强，预计部分地方债可能作为项目资本金使用，而资本金比例要求也可能下调。同时，融资平台发债条件有所宽松。我们对年中基建投资增速上升到 12%更加有信心；  三季度动能切换：三季度经济总体动能平稳，但主动力将逐渐由投资切换至消费。随着 2 万亿的降税减费的落实，我们认为消费将在下半年开始好转，从而逐渐成为经济 L 型的主动力；  四季度消费成主力：降税减