行业轮动系列研究15：行业板块拥挤度

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]金融工程研究 证券研究报告 金融工程专题报告 2019 年 03 月 19 日 [Table_Title]相关研究 [Table_ReportInfo] 《量化研究新思维（十五）——20 for Twenty：AQR 20 周年经典文献摘要 2》2019.03.12 《近期指数增强策略回撤原因分析》2019.02.28 《MOM 投资框架》2019.02.27 [Table_AuthorInfo]分析师:冯佳睿 Tel:(021)23219732 Email:fengjr@htsec.com 证书:S0850512080006 分析师:袁林青 Tel:(021)23212230 Email:ylq9619@htsec.com 证书:S0850516050003 行业轮动系列研究 15——行业板块拥挤度 [Table_Summary]投资要点： 在前期专题报告《选股因子系列（四十二）——因子失效预警：因子拥挤》中，我们对于因子拥挤度的构建进行了讨论。考虑到因子投资在 A 股市场中并未完全深入人心，投资者更加偏好从行业或者板块的角度进行投资，因此可将拥挤度这一概念进一步扩展到行业以及板块上。 行业、板块拥挤度旨在度量跟踪某一行业或者板块的资金的多少。虽然持仓数据最能体现行业以及板块的拥挤程度，但是考虑到可获取的持仓数据较为片面且具有较强的滞后性，因此本文尝试从交易数据构建指标衡量行业、板块的拥挤度。  可引入因子拥挤度指标构建行业拥挤度指标。本文回测分析了估值价差、长期收益、配对相关性、波动率以及资产集中度在行业以及板块上的收益以及收益波动预测效果。 估值价差、长期超额收益、波动率以及资产集中度具有一定的收益预测能力，但是波动预测能力偏弱。从收益相关性的角度看，大部分指标都与行业未来超额收益负相关。从波动相关性的角度看，指标并未展示出较好的波动预测效果。 配对相关性与未来行业超额收益正相关。从收益相关性的角度看，指标与未来行业超额收益之间存在较为明显的正相关性，即，配对相关性越高，未来行业超额收益表现越好。这一现象与拥挤度指标的内生反转的择时思路并不一致。从收益波动相关性的角度看，指标与行业未来波动之间存在一定的正相关性。 复合拥挤度具有收益预测能力，但是波动预测能力较弱。从收益相关性上看，指标与大部分行业未来超额收益负相关。即，复合拥挤度越高，行业未来超额收益表现越弱。从波动相关性看，指标的波动预测效果偏弱。 可通过剔除高拥挤行业进行收益增强。自 2009 年 1 月以来，反向剔除 5 个拥挤行业的组合相对于全行业等权年化超额为 0.82%，反向剔除 10 个拥挤行业的组合相对于全行业等权年化超额为 1.35%。 风险提示。市场系统性风险、资产流动性风险以及政策变动风险会对策略表现产生较大影响。19947254/36139/20190320 16:03 金融工程研究 金融工程专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 行业板块拥挤度 ......................................................................................................... 6 2. 单指标效果回测 ......................................................................................................... 6 2.1 估值价差 .......................................................................................................... 7 2.2 长期收益 .......................................................................................................... 8 2.3 配对相关性 .................................................................................................... 10 2.4 波动率............................................................................................................ 11 2.5 资产集中度 .................................................................................................... 12 3. 行业板块复合拥挤度................................................................................................ 14 4. 策略应用：拥挤行业反向剔除 ................................................................................. 15 5. 行业板块复合拥挤度一览 ........................................................................................ 16 6. 总结 ......................................................................................................................... 17 7. 风险提示 .................................................................................................................. 18 19947254/36139/20190320 16:03 金融工程研究 金融工程专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 行业估值价差与未来行业超额收益之间的相关性 ............................................... 7 图 2 行业估值价差与未来行业超额收益波动之间的相关性 .........................