信用债专题报告：产业债系列研究之一，煤炭债信用周期与利差归因

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 信用债专题报告 2023 年 10 月 16 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《 从 资 金 面 和 赎 回 压 力 看 债 市 》2023.09.15 《按揭贷款占比续降、存款回表成本黏性— — 债 市 角 度 看 上 市 银 行 半 年 报 》2023.09.13 《债市供需结构视角下的曲线形态演变》2023.09.02 [Table_AuthorInfo] 分析师:张紫睿 Tel:(021)23185652 Email:zzr13186@haitong.com 证书:S0850522120001 煤炭债信用周期与利差归因 ——产业债系列研究之一 [Table_Summary] 投资要点：  煤炭债作为周期产业债主要品种之一，其债券存量规模和占比都位于较高水平，2023 年以来国内煤炭价格走低，煤炭债利差低位震荡，引发市场对于煤炭债配臵价值的思考。我们通过总结 2016 年下半年以来煤炭行业信用利差的周期变动情况，来探索影响煤炭债利差变动的因素，以此为投资者提供参考。  阶段一：2016 年下半年-2017 年末，供给侧改革提振投资者信心，产能过剩情况有所改善，煤炭价格得到修复，行业景气度得到提升，行业整体信用利差大幅收窄。  阶段二：2018 年-2019 年，供给侧改革接近尾声，行业整体供需基本维持平衡，行业存续企业信用资质有所提升，企业煤炭长协合同机制逐步完善，行业利差低位震荡。  阶段三：2020 年-2021 年 7 月，疫情影响叠加永煤违约负面冲击，煤炭行业及其他行业弱国企的多只信用债出现下跌，信用利差大幅走阔。  阶段四：2021 年下半年-22 年 11 月，国企信用危机化解，俄乌冲突促使煤价飙升，信用利差快速收窄。  阶段五：2022 年末至今，高供给弱需求+国际煤炭价格回落，导致国内煤炭价格下跌，信用利差先走阔后收窄，目前保持低位震荡。  归因总结：1）主要影响因素为行业景气度，信用利差与行业景气度呈负相关关系。2）政策变动的影响，影响程度主要取决于政策的实施对象和力度大小。3）冲击性事件的影响，冲击性事件对信用利差的影响时滞性较低，能迅速对信用利差产生冲击，如永煤债违约和俄乌冲突都引起了利差的大幅变动。  展望后市，煤炭债信用利差短期或在低位震荡，关注龙头央国企配臵机会。目前煤炭债信用利差处于历史低位，从今年中报来看煤炭板块整体盈利仍较稳健，煤企现金流情况良好，偿债压力不大；动力煤方面，预计煤价短期仍维持窄幅震荡，后续仍需继续关注经济复苏及需求实际释放情况，同时关注安监对主产区产量影响情况；焦煤方面，短期或持稳运行，中期考虑到下游库存持续低位，若需求边际出现改善弹性可期。行业处于稳价的政策背景下，签订中长期合同占比较高的企业未来稳定性较好，弱资质主体更易受到海外价格回落的冲击，因而中长期优质信用债仍是挖掘的关键，优选央国企高等级煤炭债，细分品种来看，目前产业永续利差分位数尚可，可关注煤炭永续债的配臵价值。  风险提示：风险事件超预期，政策变化超预期，数据统计存在遗漏或偏差。 固定收益研究—信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 阶段一：2016 年下半年-2017 年末，供给侧改革提振投资者信心，促进信用利差修复 6 2. 阶段二：2018 年-2019 年，煤炭长协合同机制逐步完善，煤炭价格回落，利差震荡7 3. 阶段三：2020 年-2021 年 7 月，疫情影响叠加永煤违约负面冲击，信用利差大幅走阔 8 4. 阶段四：2021 年下半年-22 年 11 月，国企信用危机化解，俄乌冲突促使煤价飙升，信用利差快速收窄 ............................................................................................................. 9 5. 阶段五：2022 年末至今，高供给弱需求+国际煤炭价格回落，导致国内煤炭价格下跌，信用利差先走阔后收窄.................................................................................................... 11 nMsPrRoQmOpNsRzRsPtNrN8OaO9PnPpPtRmPiNmNqQlOsQmR8OmNsPNZnMnOuOnRsO 固定收益研究—信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图 1 煤炭债存量在产业债中排名第七（亿元） .......................................................... 5 图 2 各行业存量占比（%） ........................................................................................ 5 图 3 煤炭债利差走势（BP，左轴；元/吨，右轴） .................................................... 5 图 4 国内历年原煤产量及同比增速 ............................................................................ 6 图 5 房地产新开工面积和开发投资完成额累计同比（%） ......................................... 7 图 6 生铁和火电产量累计同比变动（%） .................................................................. 7 图 7 PMI 指数和 GDP 同比变动 ................................................................................. 7 图 8 原煤产量变动 ...................................................................................................... 7 图 9 煤炭进口月度累计值及累计同比 ......................................................................... 8 图 10 煤炭国内外价格变动 ..........................