油运淡季增速放缓，集运干散需求承压

1 公司报告 三季报点评 证 券 研 究 报 告 招商轮船（601872.SH） 油运淡季增速放缓，集运干散需求承压 投资要点：  事件： 招商轮船发布2023年三季报,前三季度公司累计实现营业收入190.2亿元，同比减少11.9%；归母净利润27.6亿元，同比减少2.8%；扣非归母净利润36.2亿元，同比减少0.8%。单三季度公司实现营业收入60.3亿元，环比减少15.1%，同比减少23.2%；归母净利润9.9亿元，环比减少40.1%，同比增加1.1%；扣非归母净利润8.8亿元，环比减少46%，同比减少6.3%。 点评：  油运淡季表现稳定，干散集运静待需求复苏。干散集运2023年前三季度公司营业收入同比减少11.9%，主要系持续受干散及集运业务市场需求疲弱影响，营收同比分别下滑43%、23.5%的影响。业务结构看，油运/干散/集运/滚装/LNG营收占比分别为35%/29%/19%/8%/0%，净利润占比分别为45%/18%/15%/8%/15%。  油运淡季多重利空压制，旺季利空出尽弹性可期。2023年前三季度公司油轮船队实现净利润23.5亿元，同比扭亏为盈增加23.8亿元；其中三季度实现净利润5.3亿元，环比减少49%，同比增加5.3亿元。三季度为油运传统淡季，叠加OPEC+加大力度减产导致油价冲高，中东货盘明显萎缩，运价短期承压。但步入四季度旺季，油轮即期运价出现底部反弹的信号，由中小型油轮领涨，景气度已持续蔓延至VLCC型船；同时期租市场作为景气度的前置指标，今年以来稳步攀升，目前五年期环保+脱硫塔VLCC运价已攀升至4.4万美元/日，创2020年来的新高。本轮结构性周期的核心跟踪指标油轮在手订单占比仍为历史低位，意味着运价水平远未达到船东理想的新造船保本水平，因此运价水平仍将拾级抬升。  干散集运需求低迷，运价维持弱势震荡。2023年前三季度公司干散及集运船队分别贡献净利润5.7、6.4亿元，同比分别减少72.4%、65.5%；其中三季度净利润分别为2.1、1.8亿元，环比分别减少18.8%、30%。公司干散及集运船队效益进一步下滑主要系受欧美高利率及对中国房地产相关需求的担忧影响，主要经济体仍处于去库阶段，干散集运市场均处于低位运行，三季度核心指标BDI、CCFI分别环比下跌9.1%、6.7%。  外贸汽滚景气持续，业绩稳定增长。2023年前三季度公司滚装船队实现净利润2.2亿元，同比+1.8亿元；其中三季度净利润为0.9亿元，环比增加2.2%。公司PCTC船队内外贸兼营的灵活优势凸现，外贸滚装市场持续高位运行下，适时调整5艘2000-4900车位级滚装船投入外贸市场，实现滚装业务爆发式增长。  盈利预测：我们维持对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为62.7/77.5/82.8亿元，折合EPS0.77/0.95/1.02元。截至2023年8月28日公司收盘价为6.18元，对应23-25年PB分别为1.3/1.2/1倍。步入强盈利周期，我们持续看好公司高利润弹性释放，按照23年净资产规模给予其2.1倍市净率估值，对应目标价9.69元，维持“买入”评级。  风险提示：全球经济低迷风险、主要产油国减产风险、主要国家地缘政治冲突风险、俄乌冲突迅速缓和风险、环保政策实行力度不及预期风险、中国需求复苏不及预期风险。 Table_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 24,412 29,708 31,074 33,672 34,941 增长率（%） 35.1 21.7 4.6 8.4 3.8 净利润（百万元） 3,609 5,086 6,270 7,743 8,276 增长率（%） 29.9 40.9 23.3 23.5 6.9 EPS（元/股） 0.44 0.62 0.77 0.95 1.02 市盈率（P/E） 14.5 10.3 8.3 6.8 6.3 市净率（P/B） 2.0 1.6 1.4 1.2 1.1 数据来源：公司公告、华福证券研究所 交通运输 2023 年 10 月 31 日 买入（维持评级） 当前价格： 6.42 元 目标价格： 9.69 元 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 8144/8144 总市值/流通市值（百万元） 52282/52282 每股净资产（元） 4.45 资产负债率（%） 43.99 一年内最高/最低（元） 7.79/5.38 一年内股价相对走势 团队成员 分析师 陈照林 执业证书编号：S0210522050006 邮箱：czl3792@hfzq.com.cn 相关报告 《招商轮船（601872.SH）2023 年中报点评：油运滚装受益景气周期，干散集运拖累业绩》-2023.08.29 《招商轮船（601872.SH）2022 年报点评：超级油轮船队结构优势凸显，顺周期弹性首选》-2023.03.31 《招商轮船（601872.SH）深度研究报告：供需反转在即，航运龙头踏浪而来》-2023.01.04 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-20%-10%0%10%20%2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09招商轮船沪深300 中报点评丨招商轮船 图表 1：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 11,229 7,255 7,516 10,477 营业收入 29,708 31,074 33,672 34,941 应收票据及账款 1,193 1,296 1,404 1,352 营业成本 23,195 22,768 23,637 24,507 预付账款 229 574 596 540 税金及附加 35 36 38 42 存货 1,424 1,597 1,658 1,651 销售费用 90 95 102 106 合同资产 1,844 1,160 1,571 1,624 管理费用 888 1,104 1,111 1,146 其他流动资产 3,842 4,322 4,846 4,666 研发费用 1 1 1 1 流动资产合计 17,916 15,044 16,019 18,686 财务费用 416 416 413 351 长期股权投资 4,458 4,458 4,458 4,458 信用减值损失 -34 0 0 0 固定资产 40,371 39,642 38,550 38,353 资产减值损失 -26 0 0 0 在建工程