过剩产能债：归于平淡，安中有危

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2019.03.11 过剩产能债：归于平淡，安中有危 [Table_Author] 高国华(分析师) 覃汉(分析师) 021-38676055 010-59312713 gaoguohua@gtjas.com qinhan@gtjas.com 证书编号 S0880515080005 S0880514060011 本报告导读： 对煤炭、钢铁、电力、有色、化工等行业基本面、微观企业盈利、财务和偿债指标进行对比，挖掘 19 年过剩产能产业债的机会与风险。 摘要： [Table_Summary]绚烂归于平淡，过剩产能行业利差回归低位。经过 2016-18年三年的供给侧改革，过剩产能周期行业取得来之不易的成绩，煤炭、钢铁、水泥、化工等产能利用率和盈利水平大幅提升，资本性开支收缩，过剩产能债成为穿越 2016-17 债市牛熊的信用“阿尔法”品种。从各产业债最新利差水平看，过剩产能债信用利差已回归低位，无明显超额利差。18 年过剩产能行业信用利差多数走阔明显。。总览篇：供改第三年，深入去杠杆。2018 供给侧改革第 3年，受多项紧缩政策叠加、PPI 快速下滑和中美贸易摩擦冲击，工业企业盈利拾级而下，产能利用率见顶回落，但工业企业净利润率仍持续抬升，总负债接近零增长，企业自由现金流缺口进一步改善，过剩产能行业资产负债率继续压降。 分行业篇：安中有危，防御弱资质风险1）钢铁行业：供改红利退潮，去杠杆成效明显 2）煤炭行业：供需缺口改善，企业优先修复资产负债表 3）有色行业：价格由升转降，盈利边际弱化 4）电力行业：产能利用率提升，盈利缓慢改善 5）化工行业：整合重组提速，关注中小发行人风险债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师） 电话：0755-23976176 邮箱：xiaopei@gtjas.com 证书编号：S0880518060001 [Table_Report]相关报告 《利率曲线所蕴含的市场信息》 2019.03.08 《净利为矛，周转为盾》 2019.03.05 《以年初逻辑定调全年投资主线的可行性探讨》 2019.03.01 《走进潇湘——湖南省城投梳理与比较》 2019.02.28 《从高频数据看 2019 年开工季情况》 2019.02.20 专题研究 债券研究 债券研究 证券研究报告 股票报告网整理http://www.nxny.com 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 33 1. 过剩产能债：归于平淡，安中有危 1.1. 绚烂归于平淡，过剩产能行业利差回归低位 经过 2016-18 年三年的供给侧改革，过剩产能周期行业取得来之不易的成绩，受益于产能出清带来的供需格局改善，煤炭、钢铁、水泥、化工等产能利用率和盈利水平大幅提升，资本性开支明显收缩，过剩产能债成为穿越 2016-17 债市牛熊的信用“阿尔法”品种。从各产业债最新利差水平看，无论是中票、企业债还是公司债，过剩产能债信用利差已回归相对低位，已无明显行业超额利差。 图 1：截止 2019 月 3 月 8 日，各产业债行业利差对比（分别相对于同期限、同等级中债中票、公司债和企业债估值曲线） AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA休闲服务256519587502433434传媒196915541493646010食品饮料2071135171043840189249机械设备1878119367334非银金融278620841108297655695钢铁4491403113252312685建筑装饰68130215693503211920334家用电器7013332368200计算机18317392127-2317117有色金属4818234162325170214公用事业01832049112245-244180电气设备174192185253133252259房地产2819622838313323111251072交通运输102064516602610466437采掘7422310026313810353汽车102232031867412896商业贸易11422626311328835147195建筑材料202302932176351844综合55247110242343020406541通信152809850295化工2028528244240388338医药生物829925024133291112纺织服装31710025508291电子3235540842318280农林牧渔93719046215123轻工制造40046559740340246263国防军工0130133770中票产业债行业利差 公司债产业债行业利差企业债产业债行业利差行业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从信用利差变动看，2018 年过剩产能行业信用利差先上后下、中枢走高，采掘、钢铁、公用、化工、有色、交运 AAA 信用债利差（余额加权）在 2018 年分别走扩 35bp、14bp、22bp、62bp、6bp 和 19bp；AA+信用利差分化剧烈，钢铁行业利差全年压缩 203bp，但采掘、公用、化股票报告网整理http://www.nxny.com 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 33 工、交运和有色行业利差则大幅走扩 58Bp、79bp、121bp、260bp 和 74bp；对中低评级 AA 品种，采掘、公用事业和化工利差大幅走扩 164bp、161bp和 114bp。 图 2：产业债信用利差在 5 月创新高后整体回落走低 图 3：2018 年 AA+过剩产能行业债信用利差先上后下 0204060801001204060801001201401601802002202402016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/02信用利差(3Y,AA+中