母婴行业专题报告：复盘少子化危机下，日本母婴专卖店龙头西松屋的成长史

证券研究报告 母婴行业专题报告 复盘少子化危机下， 日本母婴专卖店龙头西松屋的成长史 2019.3.15 黄莞（分析师） 史玲林（研究助理） 电话： 020-88832319 020-88832286 邮箱： huangguan@gzgzhs.com.cn shi.linglin@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517050001 A1310118080004 摘要： 西松屋是日本第一大母婴专卖店，1956 年成立，经历了日本新生儿从 210 万高峰跌破至 92 万。1999 年上市后又连续遭遇 08 年金融危机、11 年东京 9 级大地震与福岛核泄漏、14 年消费税上涨、16 年福岛 7.4 级地震等重大外部事件。在日本严峻的环境中，西松屋保持着20年的营收增长，1998-2018财年西松屋营业收入 CAGR为 10.64%，净利润 CAGR 为 10.81%。截至 2018 年 8 月，全日门店数 981 家。 我们认为，西松屋在日本不足 100 万的新生儿数量及频繁外部冲击下，仍保持正向营收增长并不断修复净利润。主要归功其相对稳定、持续优化的单店模型： 1） 单店营收方面：受碍于低迷的经济环境、持续下降的新生儿数量及不可抗的外部冲击，日本两大母婴专卖店巨头历史上单店营收均有所下降，但西松屋表现相对稳定。2004-2018 财年西松屋单店营收 CAGR-2.77%，同期阿卡酱单店营收CAGR-5.11%。西松屋一方面拓展增量市场，如发展多类型单店、开发高年龄段产品，目前有居民区、交通枢纽、独立购物点、商城 mall 四种类型单店。营收中，6个月以上的儿童服装和用品，2018 财年分别占 48%、39%；另一方面是抢占存量市场，如区域集中开店、推行地域垄断化，西松屋历年 60%的存量店铺和 50%的新增店铺均属于关东、中部、近畿等核心区域。 2） 单店成本方面：西松屋 2002-2018 财年间毛利率提升 6pct 至 38%，阿卡酱同期毛利率 30%；净利率方面，历次重大外部事件后，西松屋都能在次年修复净利率，2018 财年西松屋净利率上调修复至 3.47%，同期阿卡酱净利率 2.43%。西松屋一方面降低成本，如建设自有品牌、规模化采购，其自有品牌包括育儿产品品牌Smart Angel，及童装品牌 ELFINDOLL，且西松屋为日本最大童装品牌，市占率 8%。另一方面是增强效率，如超级店长制度、集中耗时作业简化店铺工作等。西松屋单店员工约 5-6 人，正职员工数量低于店铺数量，推算其中店长为正职，其余为兼职。 爱婴室是 A 股唯一母婴专卖店，从其目前所处地区新生儿数量、单店目标群体类型来看，与西松屋具有一定的历史相似性，西松屋 1997-2007 的高速成长经验以及 2008-2018 抗击外部风险经验对其具有一定的参考意义。对比西松屋的优化策略，我们认为爱婴室目前单店根基良好，在较少外部风险，且新生儿体量仍较大的中国市场上，爱婴室具有较大的增长空间。 1）爱婴室在成本与效率的管控上较为良好，2015-2017 净利率提升 1.03pct、毛利率提升 2.69pct。在成本的控制上，推行自有品牌、加大直采比例。在效率的提高上，标准化店铺体系及自建物流外，并开始探索大店类型，逐步形成多类型单店。 2）存量市场上，爱婴室是华东母婴专卖店巨头，并通过并购与自建方式向全国布局。爱婴室目前主要布局在华东地区，截至 2018Q3 在上海、浙江、江苏等华东地带门店占比 89%。2018 年 12 月公司通过收购重庆泰诚（婴友）切入西南市场。 3）增量市场上，爱婴室的核心收入与利润仍来源于低龄段产品，在新生儿下降趋势下需重点关注。营收结构中，奶粉及用品 2017 年分别贡献了的 41.92%、26.83%。利润结构中，棉纺类与食品类 2017 年分别贡献了 39.69%、32.7%毛利润。以上品类大多属于低龄段，受新生儿数量影响较大，未来需持续关注。 风险提示：母婴行业发展不达预期风险；市场竞争激烈风险；快速扩张风险； 相关报告 1、母婴 2018 投融资专题：爱婴室、宝宝树相继上市，母婴渠道马太效应初显—20190201 2、爱婴室（603214.SH）：华东母婴零售巨头，“自建+并购”加速全国布局—20181229 3、“极致化”垂直服务发力，释放母婴渠道消费红利—20180318 19858117/36139/20190315 11:47 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 21 页 母婴行业专题报告 目录 目录 ................................................................................................................................................................... 2 图表目录 ........................................................................................................................................................... 3 1、西松屋稳居日本母婴专卖店龙头数十年 ........................................................................................................................... 4 1.1 西松屋保持营收增长 20 余年，1998-2018 财年营业收入 CAGR 为 10.64% ....................................... 4 1.2 西松屋开店速度快、成功率高，毛利率持续边际改善，2002-2018 财年间毛利率提升 6pct 至 38%5 2、相对稳定、持续优化的单店模型是西松屋的发展根基 ............................................................................................... 7 2.1 单店营收：地域垄断的扩张策略及延伸用户生命周期的产品策略稳定单店营收 .............................. 7 2.1.1 区域集中开店推进地域垄断化，放大品牌效应实现竞争分流 ................................................... 9 2.1.2 发展多类型单店模式、增加高年龄段的产品，延伸用户生命周期 ......................................... 10 2.2 单店成本：自主品牌建设、规模化运营、超级店长制度降本