医疗保健提供商与服务行业：商业模式的奥秘，医药连锁业态的核心竞争剖析

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/医药与健康护理/医疗保健提供商与服务 证券研究报告 行业深度报告 2019 年 03 月 05 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -26.54%-18.18%-9.82%-1.46%6.90%15.26%2018/3 2018/6 2018/9 2018/12医疗保健提供商与服务海通综指 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email:ywx9461@htsec.com 证书:S0850513110005 分析师:郑琴 Tel:(021)23219808 Email:zq6670@htsec.com 证书:S0850513080005 联系人:吴佳栓 Tel:(010)56760092 Email:wjs11852@htsec.com 商业模式的奥秘——医药连锁业态的核心竞争剖析 [Table_Summary] 投资要点：本报告立足于解答医药连锁行业的护城河及核心竞争力  医药连锁业态增长的核心是单店盈利和连锁扩张。一是单店盈利，单个门店实现最优盈利，且能持续增长；二是连锁扩张，单体门店大都终将会碰到天花板，要实现长期快速成长就必须具有可复制性。  单店盈利水平由门店业态决定。爱尔眼科的单店收入超 7000 万，屈光视光的毛利率高于 50%；通策医疗和美年健康的单店收入在 5000-6000 万左右，毛利率在 40%-45%；连锁药店龙头的单店收入近 300 万元，毛利率为 30%-50%。  连锁扩张的根本在筑高进入壁垒。新建单店的初始投入决定了行业是 1000 个还是 100 个参与者，而筑高进入壁垒则是从 1000/100 走向 1 的实现路径。若某个连锁行业的投入较高，则众多单体竞争者需要覆盖巨大的投入成本而难以越过扩张这个门槛，只有头部公司才能跨区域扩张。因此筑高企业的进入壁垒，才能在行业整合过程中诞生相应的巨头。  医药连锁业态的核心竞争力体现在品牌、人才、服务、供应链四个因素。对眼科、口腔、体检、药店而言，业态属性和初始投入已决定了行业是相对离散还是集中，而品牌知名度、强大的人才供应、高效的医疗服务体系、高水平的供应链管理，均是企业自身可以选择并筑高的进入壁垒，并由此形成核心竞争力。  对爱尔眼科、通策医疗、零售药店归因至四个因素分析。爱尔眼科市值 9 年 9倍增长缘于分级连锁模式塑造品牌、完善的人才培养体系和激励充分的机制。通策医疗在民营口腔扩张多亏损的环境下实现盈利，受益于‚区域总院+分院‛塑造品牌，及在此基础上的合伙人制度绑定核心人才。零售药店的核心竞争力则体现在供应链管理增强规模效应、和专业化的服务体系两方面。  对应标签公司的下一步发展策略各不同。县级医院和品类拓展是爱尔眼科下一阶段的重要驱动力。参考 DSO，服务体系集约化是通策医疗的待挖掘竞争力，长期来看技术突破有望增强业态的可复制性。在广州富海事件之后，美年健康的下一步重心在品牌和服务体系建设。深耕县域市场、以及服务专业化，将是连锁药店龙头与外来资本、网上药店竞争的利器。  投资建议。推荐各业态龙头公司：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、老百姓、益丰药房、大参林、一心堂。  风险提示。医疗事故风险；门店扩张不达预期；医保控费加剧的风险；商誉减值风险。 行业相关股票 [Table_StockInfo] 股票代码 股票名称 EPS（元） 投资评级 2017 2018E 2019E 上期 本期 300015 爱尔眼科 0.31 0.42 0.57 优于大市 优于大市 600763 通策医疗 0.68 1.00 1.34 优于大市 优于大市 002044 美年健康 0.20 0.28 0.39 优于大市 优于大市 603883 老百姓 1.30 1.61 2.09 优于大市 优于大市 603939 益丰药房 0.83 1.13 1.59 优于大市 优于大市 603233 大参林 1.19 1.37 1.71 优于大市 优于大市 002727 一心堂 0.74 0.92 1.15 优于大市 优于大市 资料来源：Wind，海通证券研究所（注：益丰药房 EPS 按最新股本摊薄） 行业研究〃医疗保健提供商与服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 投资要点 2018年底以来，‚4+7‛集采降价显著压制仿制药板块估值，也掀起了投资者对医疗服务、零售药店等非药板块的关注。 医药连锁业态一共涉及7家公司，分别是爱尔眼科、通策医疗、美年健康、一心堂、益丰药房、老百姓、大参林。自7家公司上市以来，海通医药团队对他们均进行了密切跟踪，时间跨度共9年，也积累了许多心得和问题。比如，爱尔眼科已经实现了市值9年9倍的高成长，未来的空间在哪里？同样是做口腔连锁，为什么通策医疗能盈利，而拜博口腔、佳美口腔等都难以扭亏为盈？美年健康经历广州事件之后，破局之路怎么走？零售药店行业挣的是‚辛苦钱‛，企业的核心竞争力究竟是什么，如何面对资本、互联网的竞争？等等。 为了回答以上行业共性问题，海通医药团队从产业的实际运营和发展情况出发，对医药连锁业态的商业模式进行分析，定义了自上而下的分析框架，以此回答关键性问题：连锁医药子业态之间有什么异同点，决定成长为龙头甚至巨头的核心竞争力是什么，对应标签公司下一步发展策略又是什么？ 不同于业内大部分报告，我们首次将医疗服务、零售药店统一定义到医药连锁业态进行分析。所有的连锁业态都可以分拆为单店盈利和连锁扩张两部分。单店盈利较易分析，通常可简化为一张利润表，在这些产业中，做好一家单店并非难事，有非常多的成功案例。连锁扩张才是公司是否能长大的核心，也是能否成为产业龙头的核心。成功的单体店千千万，而成功的可复制的龙头通常只有2-3个。我们认为连锁扩张的根本在于筑高进入壁垒，分别对应品牌、人才、服务、供应链四个因素。只有筑高连锁扩张的进入壁垒，使得头部公司才能跨区域复制并增强规模效应，加速行业从离散趋向集中，从而诞生相应的连锁业态巨头！ 与市场研究不同之处 （1）医药连锁业态增长的核心是单店盈利和连锁扩张。一是单店盈利，单个门店实现最优盈利，且能持续增长；二是连锁扩张，单体门店大都终将会碰到天花板，要实现长期快速成长就必须具有可复制性。 （2）连锁扩张的根本在筑高进入壁垒。连锁并不只是无章法、无休止的扩张，无论行业是1000个还是100个参与者，筑高进入壁垒就是从1000/100走向1的实现路径。若某个连锁行业的进入壁垒天然较高或被人为筑高，则众多单体竞争者需要先覆盖巨大的投入成本而难以越过连锁扩张这个门槛，只有头部公司才能跨区域扩张并增强规模效应。因此筑高企业的进入壁垒，才能在行业整合过程中诞生相应的巨头。 （3）医药连锁业态的核心竞争力体现在品牌、人才、服务、供应链四个因素。对于眼科、口腔、体检、药店而言，业态属性和初始投入已决定