社会服务行业低估值优质股更新3：景区股，估值大底，性价比高

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.03.07 景区股：估值大底，性价比高 ——低估值优质股更新 3 刘越男（分析师） 芦冠宇（分析师） 021-38677706 0755-23976385 liuyuenan@gtjas.com luguanyu@gtjas.com 证书编号 S0880516030003 S0880517070005 本报告导读： 景区股估值处于历史底部，估值在板块最低且涨幅最小，安全边际较高，配置性价比高。 摘要： [Table_Summary]  景区股估值处于历史底部，门票降价因素已经充分反映股价，配置性价比高。推荐受门票降价因素影响较小的中青旅（600138），在观光游向休闲游转型中有望扩展新的盈利增长点的观光游景区股龙头和峨眉山（000888），宋城演艺（300144）等。 门票降价等利空因素已充分反映。①门票或索道降价对 2018 年业绩影响有限。黄山、峨眉、丽江旅游和中青旅 2018 年业绩影响约-2.63%、-3.01%、-9.85%、-0.99%，对 2019 年业绩影响约-12.84%、-10.99%、-53.92%、-4.36%。②从有门票降价预期的 2018 年 3 月 5 号起至今，目前跌幅最小的黄山旅游也已回调 16.86%，峨眉山、丽江旅游和中青旅剔除大盘因素后相对跌幅较大，分别为-25.67%、-20.32%，-21.06%，安全边际明显。盈利模式仍然优秀。①此前景区股的估值溢价来自资源禀赋所带来的盈利的稳定性、确定性和持续性。②将不断受益于交通改善。③在固定资产折旧较为固定且收入占比逐渐下降的情况下，管理改善或者费用控制能取得较快增长。④景区股息率连续三年呈现上升趋势，逐步提升板块吸引力。景区板块估值处于历史底部区域，配置性价比提升。①纵向对比，景区板块 TTM 市盈率为 23.1X，除去 2014 年 4 月的极值情况，景区股处于 2011 年-2012 年的历史市盈率底部区间（20X—23X）。市净率呈现相似情况，除去 2014 年极值，景区股低于 2011 年历史估值底部区间，达到近 2.47x。②板块 PE 和 PB 估值溢价分别于 2019 年 3 月达到 9.51x、0.97x,远低于历史均值水平溢价，均跌至 10 年均值一个标准差之外。③相比于纺织服装、食品饮料、医药、家电、商贸零售板块，在 2015 年 6 月至目前的估值回调中，景区板块估值溢价排序在行业间由第一已经下降至第五位，板块间配置性价比显著提升。风险因素：宏观经济存在不确定性、天气因素影响游客出游热情、索道降价、门票降价周期较长。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 旅游业 增持 [Table_Report]相关报告 旅游业：《春节因素扰动影响 RevPAR 增速》 2019.03.06 连锁餐饮：《牛股的兴衰 1：致敬百年对手，共享股价 10 倍辉煌》 2019.02.15 社会服务业：《海南离岛免税：新增小品类，释放大空间》 2019.02.14 旅游业：《提价承压华住锦江增速放缓，星级酒店边际改善》 2019.02.12 旅游业：《有限服务型表现平稳，住宿需求升级与降级共存》 2019.01.07 行业策略社会服务业 股票研究 证券研究报告 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11 目 录 1. 门票降价利空已充分反应 ..................................................................... 3 2. 盈利模式依然优秀 ................................................................................. 4 3. 估值处于历史底部区域，配置性价比提升 ......................................... 7 4. 投资建议 ............................................................................................... 10 5. 风险因素 ............................................................................................... 10 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 1. 门票降价利空已充分反应 2018 年 6 月 28 日，国务院发改委印发《关于完善国有景区门票价格形成机制，降低重点国有景区门票价格的指导意见》，提出为加快发展全域旅游、推动景区及旅游业持续健康发展，重点国有企业景区门票价格将下降。目前国内主要 5A 级景区多数已发布了降价公告，降价幅度多集中于 5%-35%区间内，执行开始时间集中在 9 月 1 日-10 月 31 日。 表 1：国内重点景区门票价格普遍下调，集中于 5%-35%区间 景区 降价内容 降价前 降价后 幅度 公告时间 执行时间 黄山 门票 230 190 17.39% 9.18 9.28 峨眉山 门票 185 160 13.51% 9.22 9.20 乌镇 东栅门票 120 110 8.33% 8.22 9.2 东西栅联票 200 190 5.00% 古北水镇 门票 150 140 6.67% 9.27 10.30 玉龙雪山 玉龙雪山 索道 180 120 33.33% 9.20 10.1 云杉坪索道 55 40 27.27% 牦牛坪索道 60 45 25.00% 张家界 武陵源门票 245/136 225/115 8.16%/15.44% 8.7 9.22 长白山 长白山门票 125 105 16.00% 9.26 10.1 资料来源：各景区官网、国泰君安证券研究 依据景区门票降价执行时间、景区淡旺季时间、2017 年及 2018H1 游客增速，我们测算了门票下降对上市公司收入与业绩的影响。门票降价对黄山旅游、峨眉、丽江旅游和中青旅 2018 年业绩影响约-2.63%、-3.01%、-9.85%和-0.99%，对 2019 年业绩影响约-12.84%、-10.99%、-53.92%、-4.36%。 表 2：景区门票下降对上市公司收入业绩影响 事件 2018 2019 收入 业绩/减少占比 收入 业绩/减少占比 黄山旅游 9 月 28 日起，旺季门票价格由 230 元/人降为 190 元 -1213.4 万元 -910 万元/-2.63% -0.59 亿元