旅游服务行业：详细分拆酒店单店模型，再看直营弹性与加盟空间

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/旅游服务业 证券研究报告 行业专题报告 2019 年 02 月 28 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] 2456.242749.953043.673337.383631.093924.802018/22018/52018/82018/11旅游服务业海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《海通社服 2019 年度策略：关注基本面改善的成长龙头》2018.12.03 [Table_AuthorInfo] 分析师:陈扬扬 Tel:(021)23219671 Email:cyy10636@htsec.com 证书:S0850518070002 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@htsec.com 证书:S0850511040005 详细分拆酒店单店模型，再看直营弹性与加盟空间 [Table_Summary] 投资要点：  报告目标与核心结论。近期随着 2018 年 RevPAR 增速的下行，对于酒店利润能否持续增长的质疑越来越多；其中主要涉及直营店的利润弹性和加盟店的空间。我们以华住、如家、锦江的历史数据拆分直营加盟占比，发现：2017 年国内龙头目前加盟房量占比约 80%、利润占比约 60%，且在长时间序列下呈现显著的提升趋势；同时对比海外，以万豪、洲际、希尔顿为例，发现国际上主要酒店集团的加盟店占比均已接近 100%、经营利润占比 90%以上。  直营模式弹性。为找到前瞻性的指标以判断直营店的利润弹性，我们重点研究同店 RevPAR 变动与直营单房利润变动（剔除酒店数量和平均房量变动影响），发现：（1）RevPAR 增长 1 个点将带来净利增长 4-6 个点（华住 2015-2017、如家 2010-2014、锦江 2012-2015 年间数据显示，同店 RevPAR 对直营利润的放大倍率各 3.3、5.6、5.6 倍，但华住期间伴随单店人工成本占比显著提升弹性或被低估）；（2）但未来的弹性可能更大：①我们判断 2018 年及以后 ADR 是驱动 RevPAR 提升的主要因素，而提价对能耗食饮等成本无影响，从而利润弹性更大；②升级中高端酒店平均房量的提升也是重要因素。  加盟的空间对应成长的可能性。（1）我们首先从单体酒店角度出发，考虑其加盟品牌酒店与按间夜支付 OTA 的成本（专题 1 即提到二者功能类似，品牌酒店多管理，但其实海外纯加盟无管理模式也达到 80%以上），对比发现：加盟综合费用率近 10%，OTA 佣金率 11%，相差不大但管理加盟略低。从结果来看：美国、欧洲市场酒店销售额基本被 OTA 与连锁酒店瓜分完毕，且由于中高端连锁酒店也相当依赖 OTA 渠道导流，全口径 GMV 合计甚至超过 100%；中国目前OTA 与连锁酒店占比各约 30%。（2）进一步测算加盟店的空间。未来的测算：（1）开店空间：假设此后每年开店保持近 4 个季度的净增店规模，测算 10 年后按酒店数量衡量的连锁化率达到 43%；（2）开店对应的利润空间：基于当前净增店基本全部为中端店（甚至超过 100%，经济型门店略收缩），我们按照中端加盟店单店贡献的净营业利润（2017 年的历史数据，按照 3%年化增长）预测，10 年后华住、如家、锦江加盟经营利润分别有望增长 2.9 倍、2.5 倍、2.3倍至 60.4 亿元、36.6 亿元、86.4 亿元，CAGR 各为 14.6%、13.2%、12.7%。  投资建议：直营店从利润率的角度各家同一时点相差不大，直营店利润的弹性主要来自于单店收入的增长（同店 RevPAR 增长、及平均房量提升共同贡献同店收入高增长），以及目前存量的规模，估计从大到小依次为：如家、华住、锦江；加盟空间取决于开店的速度（净增店比例）及签约待开的渠道店占存量店比例，依次为：华住（12%/26%）、锦江（10%/46%）、首旅如家（8%/16%）。  风险提示。宏观：经济下行风险；行业：RevPAR 增速持续走低甚至转负、开店不达预期。 行业相关股票 [Table_StockInfo] 股票代码 股票名称 EPS（元） 投资评级 2017 2018E 2019E 上期 本期 600258 首旅酒店 0.64 0.93 1.06 优于大市 优于大市 600754 锦江股份 0.92 1.14 1.42 优于大市 优于大市 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究〃旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 直营与加盟的现状、趋势与未来：成长才是主力军 .................................................. 5 1.1 国内龙头现状：加盟房量占比约 80%，利润占比约 60%且呈现提升趋势 ...... 5 1.2 对比海外：管理加盟酒店数近 100%，利润占比 90%以上 .............................. 6 2. 分拆单店收入成本模型，如何跟踪直营利润弹性？ .................................................. 7 2.1 历史数据测算：同店 RevPAR 增长对直营利润放大倍率约 4-6 倍 .................. 7 2.2 中端占比提升背景下弹性或将更大 .................................................................. 9 2.2.1 ADR 为主驱动力利润弹性更大 ............................................................... 9 2.2.2 中端门店房量有望提升 ......................................................................... 10 3. 从成本与竞争格局角度看单体酒店选择 OTA 还是酒店集团？ ................................ 11 3.1 成本角度：加盟综合费率略低于 OTA 佣金率 ................................................ 11 3.1.1 测算 3 大酒店集团加盟模式综合费用率近 10% ................................... 11 3.1.2 OTA 佣金率 2017 年平均 11%，有望持续提升 ..................................... 12 3.2 竞争格局：二分天下，繁荣共生 .........................