大类资产配置月报：信贷开门红后大类资产如何演绎

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大类资产研究 2019 年 3 月 1 日 大类资产配臵 大类资产配臵月报：信贷开门红后大类资产如何演绎？ 大类资产配臵建议 信贷开门红后，资产价格反映的增长预期开始上修。经过去年四季度经济的加速下滑，政策逆周期调控力度加大（图表 I-II），一月份的信贷和社融增速强劲。从历史数据看，信贷持续扩张 2 个季度左右往往能看到经济增长的企稳和短期修复（图表 III）。在信贷数据公布之后，资产价格反映的增长预期开始上修，成为 2 月份推动股价上涨和利率上行的主导因素。2 月份沪深 300 指数上涨 14.6%，其中增长预期的上修贡献了10.3 个百分点；随着增长预期的修复，利率也有所上行，流动性贡献总体平稳（图表 IV-V）。 年初以来股票资产价格的上涨主要由估值扩张拉动（图表 VI），不过结合利率的走势，可以把估值扩张分为两个阶段：第一个阶段是无风险利率下行推动股票估值扩张，股票资产低估值往往是前提条件（图表 25），流动性是这一阶段资产定价的主导因素，表现为股债双牛；第二个阶段是风险偏好回升推动股票估值扩张，年初时股价隐含的负向增长预期差是前提条件（《更低的起点》，2019 年 1 月 2 日），表现为股强债弱。 经过两个月的演绎，当前沪深 300 指数估值升至过去十年 45%分位数水平（年初时 19%），相比新兴市场估值还有折价-4%（2010 年以来的均值为溢价 7%），估值依然合理；股债内在回报率的比值从年初时均值以上+2STD 降至+1STD，相对吸引力仍偏向股票（图表 16-19）。股权风险溢价从年初时均值以上+1STD 降至均值水平。当前股价隐含的增长预期差为微负，相比年初时已经大幅收窄（图表 VII），不过从历史回顾来看，预期差的修复往往会走向另一个极端。从前述指标来看，当前行情演绎仍有空间，不过随着估值等指标逐渐向均值回归，负向预期差缩小甚至转正，基本面将越来越重要。 我们回顾了历史上历次信贷扩张周期，如图表 III 所示，2004 年以来共有四轮信贷持续扩张的周期，起点分别是 2005-09、2009-01、2012-06、2015-07，在这四轮信贷扩张期中，大类资产表现出如下的特征（图表VIII-XVI）： ►房地产价格由之前的下跌转为上涨。我们用 70 个大中城市二手住宅价格指数指代房地产，在过去的四轮信贷扩张周期中，房地产价格都是由此前的下跌转为上涨，主要是因为历史上的信贷周期和房地产调控周期是高度相关的，如图表 VII 所示，信贷扩张周期往往与商品住宅销售面积加速增长是重合的。但是本次“房住不炒”的基调没有发生变化，这也使得本次信贷扩张与历史不同，信贷扩张的可持续性就更值得关注。►大宗工业品指数以涨为主，尤其是在经济名义增长开始复苏之后，会推动工业品价格加速上涨。不过复苏的持续性对涨幅则带来一定制约，比如 2012 年中开启的信贷扩张对经济增长复苏的效果较弱，GDP 名义增速短暂修复后又进入下行通道，工业品价格经过 6 个月的弱反弹之后继续下跌。►短端利率上行，长端利率低位企稳，期限利差收窄，信用利差收窄。过去四次信贷扩张的拐点都对应着债券短端利率的低点，在此之后短端利率开始逐渐上行，而长端利率则从之前的趋势下行中企稳，只有 2009-01 那次有所提升。期限利差收敛，只有 2009-01 那次是持平。随着违约风险担忧缓解，以及信贷重回宽松，信用利差收窄， （接下页） 个股 分析员 王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 SFC CE Ref：BJI914 hui.wang@cicc.com.cn 联系人 彭一夫 SAC 执证编号：S0080116110008 SFC CE Ref：BJU855 yifu.peng@cicc.com.cn 近期研究报告 •大类资产 | 大类资产配臵月报：更低的起点(2019.01.02)•大类资产 | 资产配臵方法论系列之十九：从资产配臵的角度看 REITs (2018.12.11)•大类资产 | 大类资产配臵月报：短期外部压力暂缓 (2018.12.02)•大类资产 | 2019 年大类资产配臵展望：乘机应变(2018.11.12)•大类资产 | 大类资产配臵月报：来自增长的考验(2018.11.01)•大类资产 | 资产配臵方法论系列之十八：股票市场隐含的增长预期差 (2018.10.22) 中金公司研究部: 2019 年 3 月 1 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 不过拐点可能提前或滞后。总体来看在信贷扩张期，信用债好于利率债，高收益好于高评级，长久期好于短久期。 ► 股票资产的上涨有赖于增长指标的好转。从历史数据来看，社融增速出现拐点之后往往有较强的持续性，在持续扩张 2 个季度左右往往能看到经济的企稳。在过去四轮信贷扩张期中，只有 2009-01 那次股价反转领先于经济增长的企稳，其他三次都是随着经济增长的复苏有所反弹，而且 2012-06 这次由于经济修复动能不强，股指也只是在 2012 年底反弹后重回震荡。 ► 从信贷扩张拐点后一年的视角来看，大类资产表现排序前两次和后两次不同。前两次经济复苏的较早，力度较大，风险资产跑赢低风险资产，排序为中小盘股>大宗工业品>大盘股>可转债>房地产>债券。后两轮经济复苏的力度较弱，或者时滞较长，低风险资产跑赢风险资产，排序为债券>房地产>股票和商品。债券内部的排序基本一致，都是信用债好于利率债，高收益好于高评级，长久期好于短久期。 考虑到国内稳增长的政策环境有望保持、中美贸易摩擦逐渐稳定、人民币汇率企稳等因素，以及由此推动的投资者风险偏好的修复，我们在组合中下调了利率债和海外资产的配臵比例，并相应增加信用债、A 股和商品。调整后债券 39.8%（利率债 16.8%，信用债23.0%），股票 42.1%（A 股 28.7%，港股 13.4%），另类 14.8%（黄金 8.1%，商品 4.8%，房地产 1.9%），海外 3.3%。调整后相比市场均衡比例超配信用债和黄金，标配 A 股、港股、商品和海外，低配利率债和房地产。相比过去两年的单一因子、单一方向的驱动（《资产配臵方法论系列之十七：资产价格反映了什么？》，2018 年 8 月 20 日），我们认为今年会面临几次资产定价主导因素和驱动方向的切换，维持乘机应变的观点。 近期的主要事件和风险：一是上市公司年报业绩披露进入高峰期，部分公司也会公布一季度业绩预告，目前市场对 2019 年盈利增长的一致预期为 13.3%（沪深 300 指数），面临大幅下调；二是公布 2 月份的货币和信贷数据，信贷扩张的可持续性需要重点关注；三是公布前两个月的经济数据，披露的数据增多，两个月放在一起看也能降低春节因素的扰动，不过当下越差的数据或会激发更多对政策的预期，然而随着对未来经济受益于政策放松预期提升，原来资产价格反映的负向预期差将逐渐缩小，未来资产价格走势将更依赖基本面；四是“两会”召开，财政上减税降费和结构性改革能否跟上是影响经济修复动能的关键，也需要重点关注。 过去一个月市场回顾和资产配臵组合表现 2 月份风险资产继续跑赢避险资产。1）全球大类资产表现排序：股票>大宗商品