非银行金融行业深度分析：沿MiFID II五年之途，探投研业态变迁之路

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 10 月 30 日 非银行金融 行业深度分析 沿 MiFID II 五年之途，探投研业态变迁之路 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 首选股票 目标价（元） 评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.4 6.7 21.5 绝对收益 -2.3 -2.0 19.6 张经纬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518060002 zhangjw1@essence.com.cn 相关报告 险企偿付能力迎松绑，积极鼓励长期资金入市 2023-09-11 印花税减半多箭齐发，提振信心券商当先 2023-08-28 政策“组合拳”提振信心，龙头券商受益显著 2023-08-21 政策风起正当时，看好券商板块弹性 2023-08-13 政治局会议召开，政策利好提振非银板块 2023-07-27 公募基金费改图景铺开，三阶段过后是否仍有其他可能？ 2023 年 7 月，证监会公布公募基金行业费率改革工作方案。我们考虑管理费率调降、代销收入下滑、交易佣金费率降低等因素，基于 44家上市券商 2020-2022 年数据，测算得到降费对券商营收的冲击幅度约为 2.3%。我们关注，此次改革工作的三阶段推进过后，公募基金行业是否有更多变革可能？因而，我们重点分析欧洲实施五年有余的MiFID II 进程，以提供一定的借鉴参考。 MiFID II 重点之一在于分拆研究费用，推动研究付费方式生变。 MiFID II 是一项欧洲金融市场法规，于 2018 年 1 月正式生效，旨在改善金融市场的运作、保护投资者并提高透明度。其中关键一环为：要求资管公司将研究成本与执行交易的成本分开，单独收取研究费用。由此，在 MiFID II 生效之后，欧洲资管公司需通过自身损益表（P&L）直接进行研究付款；或通过其代表客户设立单独的研究支付账户，直接向客户收取用于购买研究的费用。 MiFID II 实施背景之下，买方、卖方、上市机构三方变化均显。 我们基于三大不同主体维度，分析 MiFID II 实施对其影响：1）买方机构：转化付费模式，96%的调研对象采用 P&L 付费方式；削减研究费用支出水平，2022 年全球资管机构研究支出较 2015 年峰值-18%；发力内部研究业务，37%的买方受访者表示增强对内投研依赖程度。2）卖方机构：调整收费方案，74%的调研对象采用为买方提供年度研究平台访问权限的模式；研究成本负担抬升，表示成本增加的受访者比例约为表示成本减少的三倍；行业出清加速，2018 至 2020 年间欧美卖方市场损失约 7500 年的净分析师年限经验。3）上市公司：欧盟上市公司的分析师覆盖率显著下降约 10-15%，大中盘股的研究覆盖下滑态势相对更为明显；上市公司提升媒体活动参与度以积极应对。 MiFID II 五年过后，美国法律冲突待解，欧洲监管疑欲转向。 我们跟进 MiFID II 实施至今的最新进展：1）美国：此前曾出台不行动函以应对 MiFID II 与《顾问法》的冲突，但该函定于今年 7 月到期，美国国会两院正推进议案进程，以解决不行动函到期对市场主体的潜在冲击。2）欧洲：不论是欧盟层面，还是英国层面，均显现出重回以往捆绑付费模式的一定可能。我们认为，这一系列进展在某种程度上说明了，MiFID II 关于研究佣金分拆举措的效益是否胜过弊端有待斟酌。 -10%0%10%20%30%40%2022-102023-022023-062023-10非银行金融沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 行业深度分析/非银行金融 着眼我国，变革前路因循行业发展态势。 纵观欧洲 MiFID II 生效之后买卖双方及上市公司的业态变迁，我们认为更多体现出一种供需的“再均衡”。原本研究费用捆绑于分仓佣金之中，为成本转嫁、产能扩充提供了一定的可行性空间。而当研究佣金被独立拆分且透明化展现，近似于研究业务的独立重定价，使得行业供需格局在新的价格体系下得到重塑。就我国而言，此次公募基金费率改革，是囊括规模提升、利润增长等各因素在内的行业发展的必然结果，同时也充分考虑到当前市场发展态势所能提供的改革空间。展望后续，MiFID II 的意义更多在于参考而非挪移，不排除费率机制、收费模式、价格制定等环节有进一步调整的可能，但都将始终与我国公募行业发展情况相吻合，以及与维护投资者利益、促进资本市场改革发展、服务实体经济与国家战略等原则相契合。 风险提示：监管不确定性、测算假设偏差、他国经验未必适用。 行业深度分析/非银行金融 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 我国公募基金费改的序幕已徐徐拉开 ........................................... 5 1.1. 靴子落地，公募基金费改图景铺开 ....................................... 5 1.2. 整体而言，降费影响券商 2.3%营收 ....................................... 5 1.3. 三阶段后，公募基金改革行向何处？ ..................................... 7 2. 放眼海外，欧洲 MiFID II 实施影响几何？ ...................................... 9 2.1. 内容：执行费用与研究费用的分拆 ....................................... 9 2.2. 影响：买方机构、卖方机构与上市公司 .................................. 10 2.2.1. 买方机构 ....................................................... 10 2.2.1.1. P&L 或 RPA 支付研究费用，采用 P&L 居多 ...................... 10 2.2.1.2. 研究支出整体削减，但一手研究需求仍盛 ...................... 11 2.2.1.3. 投研人员数量增长，注重内部研究资源赋能 .................... 12 2.2.2. 卖方机构 ....................................................... 15 2.2.2.1. 研究收费模式变更，“年费”制占据主流 ............