美国获批+国内市场厚积薄发，PD-1单抗持续放量值得期待

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 10 月 28 日 君实生物-U(688180.SH) 公司快报 美国获批+国内市场厚积薄发，PD-1 单抗持续放量值得期待 证券研究报告 生物医药Ⅲ 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 51.56 元 股价 (2023-10-27) 43.35 元 交易数据 总市值(百万元) 42,729.66 流通市值(百万元) 21,787.64 总股本(百万股) 985.69 流通股本(百万股) 502.60 12 个月价格区间 35.95/77.32 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 14.9 15.5 -34.4 绝对收益 11.1 6.8 -36.3 马帅 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 连国强 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523020002 liangq@essence.com.cn 相关报告 事件：公司公布 2023 年三季报，前三季度公司实现营业收入9.86 亿元，同比下降 19.04%；实现归母净利润-14.1 亿元；实现扣非归母净利润-13.6 亿元。其中 2023 年 Q3 单季度实现营业收入 3.17 亿元，同比增长 16.31%；实现归母净利润-4.09 亿元；实现扣非归母净利润-3.88 亿元。 PD-1 单抗美国市场获批上市，成为首个获 FDA 批准的国产 PD-1 单抗药物。合作伙伴 Coherus 公司 2023 年 10 月 17 日公告，公司 PD-1 单抗特瑞普利单抗鼻咽癌适应症获美国 FDA 批准上市，这是首个获 FDA 批准上市的国产 PD-1 单抗药物。根据 2021 年公司与 Coherus 签署的合作协议，Coherus 向公司一次性支付 1.5亿美元首付款，并将在达到相应里程碑事件后向公司支付累计不超过 3.8 亿美元的里程碑付款，外加任何包含特瑞普利单抗的产品在 Coherus 区域内年销售净额 20%的销售分成。未来特瑞普利单抗在 Coherus 区域内的销售放量值得期待。 国内市场厚积薄发，围手术期/术后辅助治疗布局有望推动 PD-1 单抗持续放量。目前公司 PD-1 单抗特瑞普利单抗已有多个适应症在国内获批 6 项适应症（黑色素瘤后线治疗、鼻咽癌后线治疗、尿路上皮癌后线治疗、鼻咽癌一线治疗、食管癌一线治疗、EFFR/ALK 阴性 NSCLC 一线治疗），另有多个适应症（TNBC 一线治疗、SCLC 一线治疗、肾癌一线治疗、NSCLC 围手术期治疗）在 BLA阶段，此外有多个一线治疗适应症（尿路上皮癌一线、黑色素瘤一线、肝癌一线、胆管癌一线等）在 3 期临床阶段。公司还差异化布局了围手术期/术后辅助治疗，包括已在 BLA 阶段的 NSCLC 围手术期治疗，以及在 3 期阶段的胃癌术后辅助治疗、肝癌术后辅助治疗、食管癌围手术期治疗等，未来有望凭借在围手术期/术后辅助治疗的差异化布局持续放量。 国内市场厚积薄发，多个联合用药合作有望推动 PD-1 单抗持续放量。对外合作方面，公司持开放心态与多家未布局 PD-1/PD-L1单抗的公司开展了多项联合用药合作，根据 CDE 药物临床试验登记与公示信息平台，公司 PD-1 单抗已与荣昌生物 HER2 ADC 维迪西妥单抗和 Claudin18.2 ADC RC118、迈威生物 Nectin4 ADC 9MW2821、和誉生物 CSF-1R 小分子抑制剂 ABSK021、浙江医药/新码生物 HER2 ADC ARX788、首药控股 ALK 抑制剂 CT-707、劲方生-49%-39%-29%-19%-9%1%11%2022-102023-022023-062023-10君实生物-U沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563303 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/贝达药业 物 TGF-β R1 抑制剂 GFH018 等约 30 余款药物开展联合用药临床试验，未来相关联合疗法获批上市后，有望带动公司 PD-1 单抗同步放量。 投资建议：我们预计公司 2023 年-2025 年的收入分别为 12.8 亿元、52.7 亿元、48.8 亿元，净利润分别为-19.8 亿元、9.9 亿元、-2.2 亿元；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观，根据 DCF模型给与 6 个月目标价 51.56 元，首次给与买入-A 级投资评级。 风险提示：创新药临床试验进度不及预期/失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险,PD-1 海外销售不及预期的风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 4,024.8 1,453.5 1,280.4 5,271.5 4,875.3 净利润 -720.9 -2,388.0 -1,984.7 985.2 -220.9 每股收益(元) -0.73 -2.42 -2.01 1.00 -0.22 每股净资产(元) 8.06 9.62 7.68 8.68 8.46 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) -59.3 -17.9 -21.5 43.4 -193.5 市净率(倍) 5.4 4.5 5.6 5.0 5.1 净利润率 -17.9% -164.3% -155.0% 18.7% -4.5% 净资产收益率 -9.1% -25.2% -26.2% 11.5% -2.7% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -25.8% -74.5% -56.7% 32.8% -3.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公司快报/君实生物-U 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 附表：君实生物 DCF 估值模型 表1：君实生物 DCF 估值模型 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 总收入（亿元） 12.8 52.7 48.7 75.3 101.5 106.1 106.8 104.3 102.9 100.9 yoy (0.1) 312% -8% 54% 35% 5%