餐饮旅游行业：放眼全球，看中国出境游行业行至何处

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 放眼全球，看中国出境游行业行至何处 ■欧洲：旅游业历史悠久,已发展至成熟阶段，两强格局稳定。欧洲自助游为主，但传统旅行社仍有空间，拓展线上渠道，行业集中度高。①客源国(非地中海国家)、经济欠发达地区、前往远程陌生目的地的跟团游比重不低,其中客源国选择旅行社的游客比重近 30%，选择包价产品比重约 20%。②电商市场：OTA 在酒店机票领域占优势，传统旅行社加大投入在度假产品上取得一定份额，2011 年欧洲旅行社占旅游电商 9%的份额。③旅游业增速放缓，旅行社盈利能力下降，90 年代末以来欧洲旅行社集中度快速提升，CR5=70%。④TUI 集团龙头地位稳定，重视上游资源积累，积极剥离冗余资产，聚焦旅游上游资源，巩固龙头地位。 ■韩国：以客户体验为核心树立品牌，依靠资源迅速抢占市场。①韩国旅游市场历经三阶段步入稳定增长期，中国目前发展阶段类似韩国第二阶段快速成长期：集中度将提高，散客化提升、跟团游不会消失；②韩国产业链中游集中度高，通过高议价能力实现了全产业链控制，国内出境游行业龙头格局正在形成，通过收购扩张是实现全产业链控制的重要手段；③韩国出境游产业链下游销售受互联网冲击较小，中国互联网成本效益显著线上销售发展迅速；③韩国巨头以客户体验为核心树立品牌，以批发为主、零售为辅迅速抢占市场获得先发优势。 ■日本：JTB 一家独大，HIS 迅速崛起。日本旅游产业发展历经三阶段，目前进入稳定发展期，出境跟团游占比大，行业集中度高：①日本旅游产业发展经历三阶段，现已进入稳定期，2003-13 出境游人次CAGR=2.8%；②日本居民出境游跟团比例高，欧洲线路跟团游占比61%，东亚文化影响下，跟团游市场将长期存在；③日本旅行社行业集中度高，CR2=22%、CR10=49%，二八分化明显。行业龙头 JTB：批零一体化模式，线下渠道布局完善，品牌效应提升客户粘性，线上渠道进展缓慢，导致市场份额有所下滑：①JTB 依托政府背景起家，批零一体化模式，超 2500 家线下零售门店以自建为主，16%市场份额日本第一，领先第二名 10 个百分点；②基于客户细分的多品牌发展战略提升客户粘性，增强议价能力，构建品牌/产品/要素良性循环；③线上渠道建设进展缓慢，电商冲击下市场份额有所下滑。 ■中国出境游行业前瞻。①出境游行业增速与宏观经济相关性较大，中国未来出境游增速将回落至稳定增长水平，未来主要增量将来自三四线出境人群。②国内团游占比上升，自由行比例呈下降趋势。2008 年以来，中国居民出境跟团游比例持续提升，自由行比例呈下降趋势。2016 年，跟团游比例达 42.4%，自由行比例为 57.6%。出境游旅行社行业地位稳固。③行业演变逻辑：旅行社数量高速增长->增长停滞伴随毛利率下行->行业整合开始毛利率回升；目前行业行至第三阶段，毛Table_Tit le 2019 年 02 月 26 日 餐饮旅游 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 002707 众信旅游 7.50 买入-A 300178 腾邦国际 18.91 买入-A 000796 凯撒旅游 7.81 买入-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -6.15 -11.63 1.74 绝对收益 10.96 7.10 -7.71 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518080002 duyf1@essence.com.cn 021-35082088 相关报告 教育政策齐发利好职教龙头中公教育，继 续 推 荐 板 块 低 估 值 预 期 改 善标 的 2019-02-24 超跌板块或迎估值修复行情，职教行业遇发展春天 2019-02-17 从万宝盛华对比科锐国际，看人力资源行业发展趋势 2019-02-02 基 金 四 季 报 社 服 行 业 持 仓 分 析 2019-01-27 海口市内店开业中国国旅海南市场再拓展 ， 酒 店 板 块 估 值 低 位 建 议 关 注 2019-01-20 -28%-22%-16%-10%-4%2%8%2018-022018-062018-10餐饮旅游 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 利率回升在即。 ■出境游旅行社发展方向判断。①深挖潜在出境人群，向二三四线城市加速下沉：出境游人群结构正在发生调整，二三四线城市出境游渗透率正在提升；旅行社一方面将加大对二三四线城市的渗透力度，另一方面将开发适合此部分客户群体的出境游产品；②提升产品独特性和丰富度，树立壁垒与 OTA 竞争：产品独特性是最重要的竞争壁垒，向上游要素资源方的纵向整合是奠定产品独特性的基础，随着 OTA 逐步进入度假游产品市场，产品独特性就成为传统旅行社竞争的关键手段，通过控制上游的酒店、航空、地接等资源，传统旅行社可打造出独家度假产品占领市场，提升产品丰富度；③利用渠道资源优势，开辟定制游蓝海市场：2016 年起，定制游市场高速发展；根据胡润研究院的报告，行程安排成高端旅游人群不满旅行社最大因素，旅行社可利用自身渠道资源优势，以较低转换成本，开辟定制游蓝海市场；④提供衍生服务，提升边际收益：经营出境游业务的旅行社，可依靠其大量客户数据，扩展业务范围，提供衍生服务，提升边际收益。 ■出境游板块处于估值低位，人民币走强+出境游数据改善驱动出境游板块估值修复。众信旅游：2018 年起加码零售门店扩张，零售业务毛利已实现较大改善；商誉减值后轻装上路（根据公司发布的业绩预告，2018 年拟进行商誉减值），2018 年 12 月起并表竹园剩余 30%股权，以净利润 1 亿元估计（根据公告，竹园国旅 2017 年净利润约 1.24 亿元），2019 年有望带来 0.3 亿元增量业绩，2019 年业绩高增长确定性极高。凯撒旅游：上游资源+下游品牌优势明显，公司稳健运营，乘势行业复苏、迎来估值修复。 ■风险提示：出境游人数增长不及预期，人民币汇率波动，战争/灾害/疾病等突发事件影响，行业集中度提升不及预期 行业深度分析/餐饮旅游 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 欧洲:旅游业历史悠久,已发展至成熟阶段,两强格局稳定 ...................................................... 8 1.1. 行业情况 ................................................................................................................... 8 1.1.1. 行业增速与经济景气程度呈现较大相关性 ..................................