互联网中概股估值体系分析-海外科技行业：20180412

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 互联网中概股估值体系分析 ■互联网公司估值多看重盈利和成长性：互联网公司细分行业多且同一细分领域的上市公司数量又较少，估值时寻找可对比公司可能比较困难；由于互联网行业公司大多是轻资产公司，所以估值方法一般看盈利，而少用资产来衡量估值。1）P/E 一般适用于盈利水平稳定或主营业务稳定，且未来业绩和净利率可预测性较高的企业或业务，我们倾向使用动态市盈率来反映企业的盈利发展潜力。我们通过计算得出互联网中概历史平均市盈率在 22.7 倍左右，BAT 的历史平均市盈率在 27.3倍左右。2）PEG 通过引入净利润增长率，在企业估值中加入对企业成长性的判断意味着高成长性的企业享有高市盈率的估值。3）P/S 通常适用于高营业收入增速，但净利润波动较大，或是盈利较少甚至亏损的企业。4）SOTP 估值法适用于具有多个子业务且不同子业务发展阶段、盈利水平不同的多元化大公司。5）此外还有 DCF、EV/EBITDA、P/FCF 和 EV/FCF、以及按用户规模估值等方法。 ■不同商业模式的常用估值方法：1）网络游戏公司通常用 P/E 或 PEG方法，因为游戏公司现金流较好，盈利状况比较稳定。2）电商行业常用 P/E、PEG、P/S 来估值，有时候也会参照 GMV 的水平估值，但如果仅以收入或者 GMV 来计算估值，往往容易忽视由于不同盈利模式下盈利能力的差异。3）云计算行业通常用 P/S 法，通常公司在实现收入规模效应前会经历亏损。4）国内在线视频网站的核心竞争力来源于活跃用户数量、用户粘性和付费用户规模，其收入是未来财务状况的核心预测变量，P/S 估值法更加合适。 ■主要互联网中概估值：1）我们看到五家互联网中概符合证监会对于CDR 试点企业的要求。腾讯使用 1.2xPEG；阿里巴巴、百度、网易使用 SOTP；京东使用 1.1x P/S 估值。2）对于未上市独角兽企业，我们认为一级市场面对的企业可能缺乏足够的财务数据作为估值基础，融资后估值可能有一定的滞后性，未必能反映出当下公司的估值水平，市场通常采用上一轮融资的估值作为一个可参照的标准。 ■关于不同市场不同估值水平的思考：以 GAAP 来看，美国市场上的IT 公司平均估值与国内市场接近（29-30 倍）；香港上市的 IT 公司估值明显低于国内市场，原因包括不同的投资偏好、派息率、投资组合的丰富度、流动性等。 ■风险提示：1）宏观经济及政策的影响带来的不确定性；2）未上市独角兽公司收入及盈利的波动性。Tabl e_Title 2018 年 04 月 12 日 海外科技 Tabl e_BaseInfo 行业专题报告 证券研究报告 海外科技 投资评级 领先大市-A 维持评级 胡又文 分析师SAC 执业证书编号：S1450511050001 huyw@essence.com.cn 021-35082010 相关报告 移动流量红利耗尽，用户获取驱动行业整合 2018-04-03 关于中概 ADR 的二三事 2018-03-25 浅谈 Non-GAAP 调整对 P/E 估值的影响 2018-03-20 阿里巴巴(BABA US)_核心板块增长稳健，利润率压力短期内持续 2018-02-04 头部资源向行业龙头集中，AI 投入及应用落地是重要策略 2017-12-05 行业专题报告/海外科技2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 互联网公司常用的估值方法梳理............................................................................................. 41.1. 估值方法选择思路 ......................................................................................................... 4 1.2. 上市公司常用估值方法 .................................................................................................. 4 1.2.1. P/E：稳且可预测 .................................................................................................. 4 1.2.2. PEG：成长为“王” ............................................................................................. 4 1.2.3. P/S：营收亮眼 ...................................................................................................... 4 1.2.4. P/FCF 和 EV/FCF: 自由现金流可预测 ................................................................. 5 1.2.5. EV/EBITDA：专注主营业务 ................................................................................. 5 1.2.6. SOTP：业务多元 .................................................................................................. 5 1.2.7. DCF ...................................................................................................................... 5 1.2.8. 按用户规模估值.................................................................................................... 6 1.3. 中概股的历史平均市盈率估值 ....................................................................................... 7 1.4. 估值溢价和折扣 ............................................................................................................. 8 1.4.1. 什么时候给估值溢价？ ................