二季度信用市场展望：加久期的最优品种~高等级信用

请务必阅读正文之后的免责条款部分 流 [Table_MainInfo][Table_Title]2018.03.28 加久期的最优品种——高等级信用 ——二季度信用市场展望 [Table_Author] 刘毅(分析师) 021-38676207 Liuyi013898@gtjas.com 证书编号 S0880514080001 本报告导读： 同存利率大幅下行之后，高等级信用债将明显受益，可以适当拉长久期，但低评级受制于监管和信用风险，风险远未释放。 摘要： [Table_Summary]同存大幅下行后，信用债走向何方？一季度同业存单收益率始终维持高位制约了信用债的整体表现，3 月份伴随着同业存单利率的大幅下行信用债也出现了明显的上涨。展望二季度，我们认为资金利率仍然有望保持低位，伴随着配置力量的恢复，同业存单和 R007 的息差将显著收窄，同存利率中枢将低于一季度，信用债收益率仍有进一步下行的空间。当前最优策略应该是中高等级信用债加久期。 监管冲击和信用风险发酵仍将冲击低评级。18 年可能面临监管冲击从预期到实操、信用风险边际增大的风险。无论从哪点来看，都将对当前过低的评级利差产生冲击。因此，在 17 年评级利差没有大幅走扩的市场上，短久期低评级是最优策略，但是降低评级的策略将不再适用于 18 年，18 年等级上应以高评级为主，提高收益应该从久期上做文章。 行业层面展望。地产投资依然会维持高位，对于地产商来说当务之急应该是增加开工将大量的土地库存变为待售的房屋，未来在融资收缩的长期趋势下依靠销售回款来维持现金流的运转，因此18 年地产行业现金流仍将进一步恶化，信用基本面拐点尚未到来。对于化工债我们相对乐观，供给侧改革成果向中下游转移，叠加油价温和回升，都将对企业盈利产生正面影响。 债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 [Table_Report]相关报告 《继续逆袭很难，波动区域探明》 2017.12.07 《牛市很长，机会很多》 2017.11.30 《国泰君安_2018 年固定收益投资策略：债券市场的“成、住、坏、空”_20171121》 2017.11.22 《分化后现投资机会》 2017.10.08 《清静无为，守静待时》 2017.09.24 策略报告债券研究 债券研究证券研究报告策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 10 近期同业存单收益率出现明显下行，并带动信用债收益率也出现明显回落，展望未来，同业存单利率的走势、监管的动向、信用风险的变化仍将对信用债产生深远的影响，本篇报告从三个方面简单介绍一下二季度之后的信用策略：第一，随着同业存单收益率大幅下行，短期信用策略应该怎么做；第二，从全年维度来看，今年的策略和去年相比哪些方面需要做出调整，毕竟去年信用债市场非常不典型，处在熊市里面，信用利差、评级利差却没有明显走扩，18 年风险是否会释放出来？第三，对 18 年部分行业信用债的展望，哪些行业今年风险比较大，哪些行业18 年反而会有投资机会。 1. 同存大幅下行后，信用债走向何方？同存利率维持高位制约信用债表现。年初至今利率债的走势明显强于信用债，一年期国债收益率从 3.8%的高点下降到 3.3%，幅度为 50bp，三年期国债收益率从 3.8%下行到 3.5%，幅度为 30bp。但是 1Y AAA 级短融和 3Y AAA 级短融收益率下行幅度分别只有 30bp 和 10bp，从幅度上来看信用债表现远不及同期限利率债。 从理论上来讲，资金面宽松有利于信用债表现，因为投资信用债的收益主要就是来自于息差空间。但奇怪的是年初以来虽然资金面十分宽松，信用利差却出现了被动走扩，为何会出现这个现象？本质原因就是同业存单的收益率始终维持在高位震荡，制约了信用债收益率的下行。而进入三月下旬以来，同业存单收益率大幅下降又带动信用债出现明显的回暖，可以说，同业存单与信用债收益率息息相关，同存利率的走势对判断未来信用债走势有很强的指导意义。 图 1：一季度信用利差一度出现被动走扩 图 2：同业存单与 R007 息差一季度处于高位 5070901101301501701902102017/012017/012017/022017/032017/032017/042017/052017/052017/062017/072017/082017/082017/092017/102017/102017/112017/122017/122018/012018/022018/022018/03AAA3Y信用利差AA+3Y信用利差BP-200-150-100-500501001502002500.001.002.003.004.005.006.007.008.002016/01/042016/03/042016/05/042016/07/042016/09/042016/11/042017/01/042017/03/042017/05/042017/07/042017/09/042017/11/042018/01/042018/03/046M股份行同存R007息差%BP数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从一季度情况来看，同业存单利率走势体现出两个特征： （1）与资金利率出现背离。12 月紧张时点过后，同业存单利率伴随着资金面的好转一度快速下行，但随后在 4.8-4.9%的水平上横盘整理。从某个角度来说，同业存单市场的流动性并没有表现的像资金市场那样宽松，一组数据可以说明这个问题，那就是一季度同业存单利率和 R007 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 10 之间的息差处在本轮熊市以来的最高水平。 同业存单和信用债，尤其是中短期限高等级信用债在资产配置上有非常明显的替代关系，当同业存单收益率维持高位，信用债收益率自然也会难以下行。考虑到同业存单是免征增值税的，加上 3%的增值税，4.8-4.9%的同业存单基本上对应的 4.95-5.05%的信用债，所以 1YAAA短融收益率到 4.9-5.0%的区间就难以继续下行。而短端国债与同存并无替代关系，其收益率随资金面出现大幅下行，最终导致信用利差被动走扩。 （2）季末未见冲高直接回落。近期又出现了一些新的变化，上周同业存单收益率从 4.