滔搏(06110.HK)FY24H1经营利润同比增23%，实现全域高质量增长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/纺织与服装/服装与奢侈品 证券研究报告 滔搏（6110）公司半年报点评 2023 年 10 月 27 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 10 月 26 日收盘价（港元） 6.47 52 周股价波动（港元） 3.88-8.19 总股本/流通 A 股（百万股） 6201 总市值/流通市值（百万港元） 40122 相关研究 [Table_ReportInfo] 《高质量复苏已现，积极拓展增长曲线》2023.07.04 市场表现 [Table_QuoteInfo] 恒生对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 0.0 -8.2 -7.0 相对涨幅（%） 2.7 -5.6 3.0 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:盛开 Tel:(021)23154510 Email:sk11787@haitong.com 证书:S0850519100002 分析师:梁希 Tel:(021)23185621 Email:lx11040@haitong.com 证书:S0850516070002 联系人:王天璐 Tel:(021)23219405 Email:wtl14693@haitong.com FY24H1 经营利润同比增 23%，实现全域高质量增长 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 公司发布 FY24H1 财报。公司 FY24H1 收入 141.8 亿元，同比增 7.3%，毛利率 44.7%，同比降 0.9pct，净利润 13.4 亿元，同比增 16.7%，扣除政府补贴（FY24H1：3840 万元，FY23H1:2.1 亿元），经营利润同比增 22.9%，派息率 74.2% （FY23H1:70.4%）。FY24Q2 公司销售金额同比低单位数下降（宝胜国际同期（23 年 6-8 月）同比变动：-4.1%）。 ⚫ 折扣率改善，控费效果显著，盈利能力显韧性。FY24H1 公司毛利率同比小幅下降，主要由于品牌补贴逐步合理，但零售折扣改善和直营占比提升趋势持续。FY24H1 经营利润率同比增 0.2pct，净利率同比增 0.75pct，主要由于费用管控严格+店效人效提升，其中期内租金费用率同比降 0.5pct 至 13.3%，员工费用率同比下降 1.3pct。 ⚫ 同店销售录得增长，内生能力持续修复。FY24H1 零售/批发/联营/电竞收入120/20.8/0.87/0.22 亿元，同比变动 8.8%/-0.1%/-4.7%/-15%，零售业务中主力/非主力同比增 7%/10.5%，二者零售折扣率录得同比改善，且同店销售均录得增长，而 FY24H1 主力品牌增速低于非主力，我们判断主要由于某品牌的子品牌和产品线调整。 ⚫ 单店产出能力持续提升。截止 FY24H1 门店合计 6209 家，同比减少 10.4%，毛销售面积同比减少 3.5%，单店销售面积同比增 7.7%，主力和非主力品牌及多种面积类型门店均体现，展现更强的全域运营优势以及更广的单店辐射能力。 ⚫ 运营指标优良，现金创收能力强劲。截至 FY24H1，公司存货额同比减少 10.1%，平均存货周转期同比下降 26.7 天至 140.9 天，应收账款周转天数减少 1.6 天至 14.8 天。利润转化为现金的核心优势显著，经营活动所产生的现金净额同比提升 57.8%至 25.5 亿人民币，自由现金流同比提升 61.9%至23.6 亿元人民币（金额为净利润的 1.77 倍）。 ⚫ 盈利预测与估值。公司在夯实主力品牌运营的同时，布局细分领域赛道，与 “HOKA ONE ONE”、“凯乐石”启动合作，投资滑雪零售商“冷山”及专业户外内容机构“Mounster 山系文化”。用户数目持续增加，复购用户贡献稳定。我们预测 2024-26 FY 的 EPS 为 0.39/0.47/0.54 元/股，给予 2024 FY 18-20 倍 PE，按照 1 港元=0.9209 元人民币折算，对应合理价值区间为7.62-8.47 港元/股，维持“优于大市”评级。 ⚫ 风险提示。消费者喜好改变，零售环境恶化，行业竞争加剧，品牌合作关系变化。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万元） 31877 27073 31666 36805 41378 （+/-）YoY（%） -11.5% -15.1% 17.0% 16.2% 12.4% 净利润（百万元） 2447 1837 2421 2886 3348 （+/-）YoY（%） -11.7% -24.9% 31.8% 19.2% 16.0% 全面摊薄 EPS（元） 0.39 0.30 0.39 0.47 0.54 毛利率（%） 43.4% 41.7% 43.0% 43.2% 43.2% 净资产收益率（%） 23.1% 18.7% 24.6% 28.5% 32.0% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·滔搏（6110）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司估值表 代码 简称 总市值 (亿元) 净利润（百万元） PE（倍） PS（倍） FY2022 FY2023E FY2024E FY2022 FY2023E FY2024E FY2023E JD/LN JD SPORTS FASHION 65.4 440.9 683.2 768.8 14.8 9.6 8.5 0.6 FRAS LN Fraser 35.8 488.0 388.0 428.3 7.3 9.2 8.4 0.6 BZUN US 宝尊电商 11.8 653.3 (174.1) 78.4 1.8 (6.8) 15.1 0.1 3813.HK 宝胜国际 37.1 89.2 526.1 712.4 41.6 7.0 5.2 0.2 2020.HK 安踏体育 2795.7 7590.0 9670.7 11591.0 36.8 28.9 24.1 4.5 2331.HK 李宁 865.3 4063.8 4522.1 5446.2 21.3 19.1 15.9 2.9 均值 20.6 14.8 12.9 1.5 资料来源：彭博，Wind，海通证券研究所； 注：JD SPORTS FASHION、Fraser、宝尊电商为 bloomberg 盈利预测一致预期，宝胜国际、安踏体育、李宁为 wind 一致预期； JD SPORTS FASHION、Fraser 市值、净利润货币单位为英镑，其余公司市值、净利润货币单位均为人民币，收盘价为 2023 年 10 月 26 日价格。