瑞尔集团(6639.HK)口腔连锁布局全国，内生外延迸发新活力

港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 瑞尔集团（06639） 证券研究报告 2023 年 10 月 27 日 投资评级 行业 医疗保健业/医疗保健设备和服务 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 7.33 港元 目标价格 17.00 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 581.59 港股总市值(百万港元) 4,263.07 每股净资产(港元) 3.16 资产负债率(%) 44.61 一年内最高/最低(港元) 16.02/5.88 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 张雪 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020004 zhangxue@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 口腔连锁布局全国，内生外延迸发新活力 民营口腔医疗服务领先企业，双品牌战略惠及更多患者群体 瑞尔集团创立于 1999 年，是国内领先的民营口腔医疗服务集团。公司通过布局互补品牌瑞尔齿科和瑞泰口腔来提供差异化定价。截至 2023 年 3月 31 日，公司在中国 15 个城市拥有 114 家口腔诊所及 9 家医院，914 名资深牙医，在过往十年中已服务患者约 940 万人次。公司营业收入从 2020财年的 11.00 亿元增长到 2023 财年的 14.74 亿元（人民币）。2023 财年营业收入同比下滑 9.23%，主要由于 2022 年受外部因素影响部分诊所门店暂时停业。公司 2023 财年经调整净亏损为 2923 万元。 民营口腔医疗服务市场规模持续扩大，集采促进渗透率快速提升 中国民营口腔医疗服务市场在消费升级和政策的推动下，展现出迅速增长的态势。其中，高附加值服务市场如口腔种植及正畸服务等快速发展。种植体集采政策规范口腔种植行业的发展，有效降低耗材价格，有望促进市场快速放量，提高渗透率。中国民营口腔医疗市场呈现区域化和分散的竞争局面，全国性连锁口腔医疗机构发展空间较大。瑞尔集团作为全国连锁口腔医疗机构，以其先进的战略和全国覆盖的优势，在未来市场中具有较强竞争力。公司制定双品牌战略，利用品牌互补和价格差异化提高市占率。其中，瑞泰品牌以自建+收购模式在全国范围内高效连锁扩张，成功打开第二成长曲线。此外，公司“成熟”阶段的门店数量占比逐年增高，促进业务和财务双增，未来有望稳健发展。 人才发展框架完备，忠诚客户复诊率高 公司目前已储备牙医 914 名，其中 46.4%的全职牙医拥有硕士或以上学位，平均拥有 11.2 年的行业经验。公司培养体系完备，且优质医生留存率高。公司完备的激励体系、广大的医疗平台、积极的文化及广阔的就业机会是留医的重要因素。得益于高水平医护资源和高质量服务，公司单名牙医创收在业内保持较高水平。截至 2023 年 3 月 31 日，公司全职牙医的平均业绩为 161 万元/年。2022 年公司患者复诊率达 48.1%，稳定的客流带动收入提升。此外，公司通过提高服务质量，增加用户粘性，减少销售费用，有助于降本增效。 业务遍及全国，基于标准化运营+强大数字化系统迅速扩张 公司在中国 15 个主要一、二线城市运营 123 家医院及诊所，业务遍及全国。通过标准化运营程序和系统及数字基础设施支持，分散的诊所在业务运营的各个方面均得到支持：医生的诊疗经验数字化，进行精准治疗，降低培养成本；工作服务流程数字化，进行个性化服务；运用数字化技术设备，如 3D 打印；打通数字化管理系统，整合并可视化信息，进行业务精细化管理等。数字化不仅能赋能口腔医疗服务全流程，还能结合供应链、医生培养体系，打造 FRIDAY 共享服务平台，赋能口腔行业管理升级。此外，公司布局儿童颜面管理，关注儿童早期矫治市场，致力于为客户提供一站式、专业、高品质的覆盖全生命周期的口腔医疗服务，有望进一步奠定其行业领先地位。 盈利预测：我们预测公司 2024-2026 财年营业收入分别为 18.49、22.53、27.39 亿元，同比增速分别为 25.2%、21.8%、21.6%；归母净利润分别为 0.34、1.14、1.58 亿元。在医疗服务领域标的中选取：通策医疗、海吉亚医疗、锦欣生殖、固生堂四家 A/H 股上市标的，给予瑞尔集团 2024 财年 5 倍 PS，对应目标价为 15.90 元人民币（17.00 港元），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新开或收购的口腔医院及诊所经营不及预期的风险；牙医流失的风险；因医疗事故或不当行为受投诉的风险；跨市场估值的风险 -13%7%27%47%67%87%107%127%2022-102023-022023-06瑞尔集团医疗保健业股票报告网整理http://www.nxny.com 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 品牌沉淀二十余载，深耕口腔医疗服务市场 .......................................................................... 4 1.1. 公司专注齿科二十余年，商业规模稳定扩张 ....................................................................... 4 1.2. 股权结构较为集中，核心成员口腔领域资历深厚 .............................................................. 4 1.3. 公司运营能力强，业绩增长较稳定 ......................................................................................... 5 2. 国内民营口腔机构竞争激烈，种植、正畸集采促进渗透率快速提升 ................................ 6 2.1. 口腔医疗行业规模持续扩大，行业发展存在优化空间 .................................................... 6 2.2. 政策与消费升级双驱动，民营口腔医疗服务市场迎来发展新机遇 ............................. 7 2.3. 口腔种植体系统省际联盟集采落地，助力口腔市场需求释放 ....................................... 9 2.4. 区域连锁蓬勃发展，全国连锁品牌正在形成 ....................................................................... 9 3. 双轮扩张自建并购步履不停，成熟门店占比提升提高盈利能力....................................... 11 3.1. 双品牌差异化布局，同城加密、扩展新城同步进行 ......................