信用债专题报告：危险的游戏，股权高度质押下的再融资风险

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2固定收益研究 证券研究报告 信用债专题报告 2018 年 03 月 19 日 [Table_Title]相关研究 [Table_ReportInfo] 《经济下行渐明晰，流动性趋于平稳 ——从两会看债市走势》2018.03.13 《经济下行渐明晰，流动性趋于平稳 ——从两会看债市走势》2018.03.13 《业绩为王，把握龙头——龙头转债投资价值分析》2018.03.13 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email:zzx9770@htsec.com 证书:S0850516070001 联系人:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 危险的游戏：股权高度质押下的再融资风险 [Table_Summary]投资要点：  A 股市场股票质押现状。截至 3 月 16 日 A 股中未解押的质押式回购股票市值达 6.49 万亿元，占 A 股总市值的 10%左右。医药、房地产、基础化工、电子和传媒是质押市值规模靠前的几个行业，传媒、纺织服装、基础化工和房地产质押市值占行业总市值比例较高，均在 20%上下。近半数股票整体质押比例在 10%以下，也有少部分股票质押比例超过 50%。市场平均质押率目前在 40%左右。 股票质押新规落地。《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》于 3 月 12 日正式实施，新规提高了准入门槛；禁止金融机构和资管产品通过股票质押回购进行融资；严控股票质押比例和质押率，单只股票整体质押比例不超过 50%，单一证券公司、单一资管产品接受单只股票质押比例不得超过 30%、15%；股票质押率上限不得超过 60%；同时限制融入资金用途须用于实体经济生产经营。新规的推出主要出于防控金融风险目的，目前不少股票质押融资比例过高，股价的异常波动很容易催生违约；新规严控券商和资管产品接受单只股票质押比例，有利于降低单只股票的风险扩大；此外资管产品通过股票质押加杠杆的模式也会难以为继。 上市公司母公司的几个危险信号。关注母公司实际偿债能力与合并报表层面的差异。母公司和上市子公司从法律上讲是两个独立的法人，在没有担保的情况下，子公司对母公司发行的债券没有清偿义务，因此合并层面偿债能力并不等同于母公司偿债能力。特别是对于子强母弱的情况，上市公司是其重要资产和利润来源，一旦质押融资出现问题导致上市公司控制权易主，母公司可支配资源将明显下降。近年有不少信用事件发生在上市公司母公司身上，比如亚邦集团、淄博宏达、亿利集团、亿阳集团等，上周出现私募债违约的神雾环保也是上市公司，其母公司神雾集团对该期违约债券提供担保，但集团所能提供的支持十分有限：神雾集团持有神雾环保和神雾节能的股份质押比例高达 99.78%和96.36%，且相当大的部分近期被司法冻结；17 年 6 月末母公司神雾集团报表中货币资金仅有 7.17 亿，合并利润也主要来源于上市公司，若因股权质押失去控制权，集团资质将严重下挫。综合以上案例，我们建议投资时关注以下危险信号：（1）母公司经营状况差，子公司是主要利润来源；（2）债务集中在母公司而货币资金集中在上市子公司；（3）母公司所持股权质押比例高，存在较大规模的资金占用。 哪些发债主体值得我们关注？股权质押比例过高或反映再融资风险大。截至 3 月 16 日 A 股市场共有 142 家上市公司股票质押比例超过 50%，这部分股票无法再进行新的质押融资，对其股东的再融资能力产生影响。其中 21 家上市公司的大股东有存续债券，主体评级在 AA 级及以下的有 14家，主要是民营企业，信用资质整体偏低，且质押行为较激进，21 家主体有 3 家已经将持有该上市公司的股份全部质押，14 家质押比例超过 90%。过高的质押比例会使控股股东处于失去控制权的风险中，因此控股股东一般不会采取明显激进的质押行为，反过来讲，如果这一比例过高，则有可能反映出其再融资能力已经较弱。子强母弱，集团公司对子公司控制能力弱。21 家样本中，单一上市公司贡献度超过 50%的有 13 家，比如鄂尔多斯集团、神雾集团上市子公司利润贡献度高达 80%以上，银亿控股和西王集团 17 年上半年合并报表录得盈利，但母公司均录得亏损，利润主要是上市公司的；再比如中国泛海 17 年上半年母公司层面大幅亏损，尽管上市子公司录得盈利，但仍拖累合并层面净利润为负。股权质押比例过高将严重影响公司的流动性，如果母公司自身经营状况差，更应值得警惕。非合并报表流动性弱而债务负担重。部分企业货币资金集中在子公司，而债务集中在母公司，母公司偿债能力显著低于合并层面表现出来的水平。以“货币资金/全部债务”衡量债务负担率看，截至 17 年年中，上述 21 家发债主体中有 19 家母公司债务负担率高于合并层面，其中有 11 家母公司债务负担率比合并层面低了 10 个百分点，平均值从 0.318下降到 0.105。 固定收益研究—信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 股票质押融资的现状如何？ ....................................................................................... 5 2. 股票质押新规落地，有何新内容？ ............................................................................ 6 2.1 新规主要修订内容 ........................................................................................... 6 2.2 为何推出质押新规？ ....................................................................................... 7 3. 部分发债主体再融资风险升温 ................................................................................... 8 3.1 质押新规或推升部分主体再融资风险 .............................................................. 8 3.2 上市公司母公司的几个危险信号 ..................................................................... 9 3.3 哪些发债主体值得我们关注？ ..............................................