互联网行业主题研究：数字化重塑文娱消费，网络文学开启付费浪潮

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 1 月 16 日 主题研究 数字化重塑文娱消费，网络文学开启付费浪潮 观点聚焦 投资建议 在数字化浪潮的背景下，网络文学行业有望通过不断攀升的付费率提升在线阅读收入变现，同时依托 IP 运营分享广阔泛娱乐市场红利。看好网络文学平台的龙头标的，建议关注：阅文集团和掌阅科技。 理由 1.产业趋势上看，“数字化”的快速渗透带来了经济社会的深刻变革，也颠覆了人们的文化娱乐消费方式，阅读领域亦向数字化和移动化的方向迁移。网络文学是在线阅读乃至整个互联网文娱内容产业的重要组成部分。2016 年，网络文学的用户规模达到 3.3 亿人，市场规模接近 46 亿元，预计未来五年（2016~2020 年）仍将保持 30.9%的高速增长。2.平台是网络文学产业链中的核心环节，大部分网络文学龙头均以平台的形式运营。网文平台是典型的双边平台，作者和读者这两个产业链核心元素在网文平台形成高效的相互联动和依存，双方都自发地向内容（或读者）最多和质量最高的平台聚集，这带来突出的马太效应。3.网络文学平台主要依靠付费阅读和 IP 运营两部分业务变现。在线付费阅读是目前大部分平台的主要收入来源，付费分成的机制有利于激励作者提升内容创作的数量和质量，并且保障作者基本的收入。而 IP 运营为网络文学平台提供了内容二次变现的机会，有望面向长期提升平台的变现规模和效率。我们估算，网文付费和 IP 运营有望在远期合计达到 500 亿市场空间。 4.从竞争格局来看，阅文集团在内容端和用户端均已积累突出的优势，占据行业的绝对龙头地位。而掌阅科技、中文在线、百度文学、阿里文学也具备各自独特的竞争优势，占据行业一席之地。盈利预测与估值 由于在线阅读领域板块标的稀缺，且公司均处于快速成长期，估值显著高于传媒其他板块。2018 年在线阅读板块平均市盈率为 57倍，显著高于传媒指数市盈率 35 倍。短期估值有待消化，但面向长期看好在线阅读龙头标的的发展前景。 风险 盗版内容的冲击，监管政策的变动，IP 运营发展不及预期等。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 新经典-A 推荐 89.60 27.3 22.0 华策影视-A 推荐 13.00 22.6 17.2 慈文传媒-A 推荐 42.00 18.0 12.5 光线传媒-A 推荐 12.00 26.3 20.5 主要涉及行业 科技 相关研究报告 •传媒 | 大众图书：细分市场机遇广阔，民营龙头崭露头角(2017.11.07)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 印培 孟玮 崔碧玮 分析员 分析员 分析员 pei.yin@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080514080001 SFC CE Ref： BLC078 wei.meng@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080515080003 SFC CE Ref： BHP638 biwei.cui@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080517080002 76881001121241362017-012017-042017-072017-102018-01相对值 (%) 沪深300 中金传媒 中金公司研究部: 2018 年 1 月 16 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 一、网络文学行业分析：付费阅读快速渗透，文娱需求反哺 IP 价值 ............................................................................... 4 1. 数字经济快速崛起，互联网颠覆文娱媒介 ...................................................................................................................... 4 2. 数字化重塑阅读市场，网络文学乘势崛起 ...................................................................................................................... 6 二、产业链解构：以平台为核心的全产业链运营与多元化变现 ...................................................................................... 15 1. 产业链解析：双边平台的模式带来显著的马太效应 .................................................................................................... 15 2. 盈利模式：付费阅读构成主要收入，IP 运营变现蓄势待发 ........................................................................................ 18 三、竞争分析：龙头一枝独秀，二线各有千秋 ................................................................................................................ 22 四、投资建议 ...................................................................................................................................................................... 25 1. 投资逻辑 ........................................................................................................................................................................... 25 2. 核心标的一览 ................................................................................................................................................................... 25 图表 图表 1: 过去五年互联网网民规模及普及率 ..............................................................................................................