交通运输行业2019油运投资策略：以时间换空间，相信均值复归的力量

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/交通运输 证券研究报告 行业深度报告 2019 年 02 月 20 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -32.28%-25.35%-18.43%-11.50%-4.57%2.35%2018/22018/52018/82018/11交通运输海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 收购打造航运大企，握紧油运龙头顺势而上》2018.11.20 《中远海能：周期触底回升，中远海能重回价值时点》2018.09.11 《招商轮船的安全边际与内在价值》2019.02.15 [Table_AuthorInfo] 分析师:虞楠 Tel:(021)23219382 Email:yun@htsec.com 证书:S0850512070003 联系人:党新龙 Tel:(0755)82900489 Email:dxl12222@htsec.com 2019 油运投资策略：以时间换空间，相信均值复归的力量 [Table_Summary] 投资要点：  2019 油运投资策略—以时间换空间，相信均值复归的力量。我们认为 2019 年油运行业具有显著的投资价值,继续坚定推荐龙头招商轮船、中远海能。推荐的核心逻辑一以贯之：作为强周期品种，当前整个油运行业处于大周期底部，未来变动的大方向大概率向上。短期波动我们无法确认，然而我们能确认的，是可以相信周期的规律，相信均值复归向上的力量。我们认为当前油运股的估值水平已经提供了足够高的安全边际，往后超额收益的实现，成本只是时间和耐心，而非所承担风险的提升。  四季度行情复盘：2018Q4 的旺季行情，只是此轮油运周期复苏的序曲。1. 单季度的区间来看，油运板块的景气度和油运运费水平趋势基本一致，具有强相关性；2. 2018Q4 运费的快速上涨扳动行情，根本原因还是行业的供需格局得到改善，即 2018 上半年拆船多且 OPEC 增产；3. 我们“油运运费和油价并无直接关系”的观点得到了验证。更长的时间维度来看，我们总结了油运投资的难点：（1）油运运费短期波动剧烈——2014 年间运费从 1 万美元/天涨到 7 万美元天，只用了 3 个月时间；（2）把握趋势也很难，回过头看，即使在持续两年的向上周期中，运费深度回调也很常见；结论：建议把握底部，以时间换空间。  2019 油运供需格局预判：需求方面，我们借鉴海通石化团队的研究成果，从原油产业视角判断未来两年油运需求将持续增长：1. 19 年中国炼化产能投产、战略补库存仍提供强劲原油需求；2. 美国原油运输管道预计 19 年陆续修通，潜在原油出口能力将大幅增加；3. 中美两国各自的原油进、出口需求，可能影响全球能源运输格局，油运量、距齐升可期。供给方面：2019 年供给增加前高后低，全年温和增长。我们测算 19 年新船交付量在 1100-1300 万载重吨左右，占总运力比约 5%，预计拆船量将因 IMO 低硫油新规 2020 年的实行得到保障，约为 760 万载重吨，占比 3%左右——19 年净运力增长约 2%，只是节奏上上半年交付压力可能较大。  油运标的安全边际与内在价值。1. 基于 PB 估值法，油运标的当前仍具备较强的安全边际，下跌空间有限；最差年份仍盈利，满足 PB 估值法有效的基础；2. 基于自由现金流折算计算企业内在价值，以招商轮船为例。中性情况下测算招商轮船的内在价值为 372 亿元左右，与当前市值仍存 48%的差异；我们认为未来 1-2 年上行周期出现概率较大，坚定推荐招商轮船、中远海能。  风险提示。美国管道完工不及预期、中东地缘政治危机、新船订单量大幅增加等。 行业相关股票 [Table_StockInfo] 股票代码 股票名称 EPS（元） 投资评级 2017 2018E 2019E 上期 本期 601872 招商轮船 0.10 0.20 0.34 优于大市 优于大市 600026 中远海能 0.44 0.05 0.28 优于大市 优于大市 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究〃交通运输行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 2019 油运投资策略—以时间换空间，相信均值复归的力量 ...................................... 5 2. 18 年四季度行情复盘：此轮油运周期复苏的序曲 ..................................................... 5 3. 2019 油运供需预判：上半年供给可能承压，全年温和增长，需求关注中、美 ......... 8 3.1 油运供给：上半年可能承压，全年温和增长—关注 IMO 新规 ......................... 9 3.2 油运需求：关注中、美——油运量、距齐增可期 .......................................... 10 3.2.1 2019 年中国石油炼化产能将大幅增加 ..................................................... 10 3.2.2 中国原油储备需要继续补充 .................................................................... 11 3.2.3 美国内陆管道陆续竣工，原油出口预期明确 ........................................... 12 3.2.2 中美若达成“双赢”原油贸易协议，油运需求将迎重大利好 ................. 12 4. 油运标的安全边际与内在价值测算 .......................................................................... 13 4.1 基于 PB 的安全边际 ...................................................................................... 14 4.2 基于公司永续现金流的内在价值测算 ............................................................ 14 5. 风险提示 .................................................................................................................. 16 行业研究〃交通运输