新能源汽车行业电动车中游产业链年度盘点：价格如何传导？供需如何演化？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 2 月 14 日 主题研究 电动车中游产业链年度盘点：价格如何传导？供需如何演化？ 观点聚焦 投资建议 我们贯通“资源—材料—电池”各环节，对价格向成本的传导进行测算推演；侧重核心企业的量、价、产能及布局进行对比分析，并对钴等核心上游环节供需平衡进行测算。我们认为，行业产能结构性过剩，龙头强强联合产有所供，拥有更好的护城河，重点关注进入核心供应体系的龙头标的。 理由 上游-四大材料传导：原材料价格下降推动产业链降价，行业产能结构性过剩，尾部逐步出清。1）正极：定价模式为原材料+加工费，全年硫酸钴、碳酸锂、硫酸镍价格下滑 36%、53%、5%，测算 NCM523 成本下滑 33%，拉动价格下滑 28%，龙头进军海外供应链争取份额与利润空间；2）负极：偏“拧麻花”形式，定位定价更灵活，全年针状焦、石墨化价格高位拉动成本提升，而供过于求下负极价格回调；3）隔膜：重资产，原材料影响较小，产能严重过剩，进入洗牌阶段，湿法占比提升；4）电解液：全年六氟磷酸锂拉动价格下滑，企业利润空间有所压缩，2018Q3-Q4 原料有上升趋势带来价格支撑，后期电解液有望迎稳定发展。 四大材料-电池传导：价格的变化是成本、政策、供需博弈的结果。我们进行季度分析得到，2017Q2-Q4 正极价格高涨、其他价格持平或下滑，整体成本基本持平，电池价格合理下滑；2018Q1 正极继续飙涨，成本提升，但电池价格大幅下滑，主要来自补贴退坡等压力；2018Q2-Q4 电池价格下降主要来自原材料下滑。 未来测算：2019 年四大材料等将拉动电池成本及价格下滑 15-25%左右。我们预期 2019 年碳酸锂、硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰价格下滑约 25%、40%、10%、10%，对应测算正极价格下滑 32%；此外，我们预期 2019 年负极、隔膜、电解液价格分别下滑 19%、22%、11%，四大材料 2019 年分别对电池成本下滑的贡献为 14%、2%、1%、2%，叠加部分其他因素，拉动全年成本下滑 15-25%左右。 盈利预测与估值 推荐：宁德时代、汇川技术，恩捷股份；建议关注：璞泰来，当升科技（未覆盖），亿纬锂能（未覆盖），天赐材料（未覆盖）。 风险 新能源汽车产销不及预期，行业产能过剩，宏观经济周期风险。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 宁德时代-A 推荐 96.00 41.5 34.4 汇川技术-A 推荐 30.00 29.5 26.1 恩捷股份-A 推荐 61.00 30.8 23.6 璞泰来-A 中性 50.00 27.6 21.5 主要涉及行业 工业 相关研究报告 •政策坚定扶优扶强，路权有望进一步打开 (2019.01.30)•动力电池年度回顾：高增长调结构强者更强，全球起量迎新章(2019.01.25)•新能源车月度观察：锂电配套关系分化，充电发展应因地制宜(2018.12.27)•第 13 批推广目录：乘用车申报开门红，商用车申报呈观望态势(2019.01.04)•锂电产业链月度观察：车型冲量装机景气，材料产量高位价格下滑 (2018.12.26)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 曾韬 张月 刘俊 分析员 联系人 分析员 tao.zeng@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080518040001 Yue3.Zhang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080118110045 jun3.liu@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref： AVM464 6778891001112018-022018-052018-082018-112019-02相对值 (%) 沪深300 中金电气设备 中金公司研究部: 2019 年 2 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 1、总览：价格传导清晰，龙头市占率提升 ........................................................................................................................ 4 2、四大材料：产业链降价传导，产能结构性过剩 ............................................................................................................. 6 2.1 正极：三元产量高位，上游压力传导，高镍需求提升 ................................................................................................ 7 2.2 负极：量稳增，价回调，龙头布局石墨化争取利润空间 .......................................................................................... 14 2.3 隔膜：量稳增，湿法优势凸显，进入洗牌阶段 .......................................................................................................... 16 2.4 电解液：量稳增，价格有支撑，龙头稳扩张 .............................................................................................................. 18 3、电池：价格是博弈的结果，成本在材料价格下滑下继续压缩 .................................................................................... 21 4、投资建议与风险提示 .................................................................................................................................................... 24 图表 图表 1: “上游——四大材料——电池”的“价格——成本”传导概览............................................................................... 4 图表 2: 核心企业市占率概览 ..............................................................................................................................