2019年1月中债登、上清所债券托管数据点评：地方债提前发行，银行早买早收益

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 简评 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo]2019 年 2 月 19 日综合 固定收益研究组 陈健恒 邱赛赛 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080518070014 Saisai.Qiu@cicc.com.cn 姬江帆 牛佳敏 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030008 SFC CE Ref: BDF391 jijf@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118090073 Jiamin.Niu@cicc.com.cn 许 艳 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 地方债提前发行，银行早买早收益 ——2019 年 1 月中债登、上清所债券 托管数据点评 [Table_Summary]摘要 中债登托管量 1 月净增 3315 亿至 57.95 万亿元（上月净增 7244 亿），上清所托管量净增 6144 亿至 20.33 万亿元（上月净增 4444 亿）。 债券发行与净增方面：利率债 1 月份发行总量为 1.02 万亿，今年地方债提前密集发行，利率债整体放量。①记账式国债 1 月发行 1700 亿，净增 170 亿，发行量和净增量均略低于去年同期。历史来看，国债一季度一般发行较少，3月两会确定全年赤字后发行会加快。②地方政府债 1 月合计发行 4180 亿，净增 4180 亿，今年地方债首次提前发行。其中一般债 2635 亿，专项债 1545 亿。③政金债 1 月总计发行 4329 亿，净增量 1516 亿，较 18 年 12 月大幅增加，发行和净增量也高于去年同期。④同业存单合计发行 1.06 万亿，净增 2515 亿，NCD 余额目前已攀升至 9.8 万亿，创历史新高。分机构来看，其中城商行存单净融资规模环比上升，股份行净融资额环比下降。从托管数据来看，农商行、信用社和境外机构加大了对同业存单的投资。⑤1 月信用债一级供给继续放量，非金融类信用债发行量约 9100亿元，扣除到期后的全月净增 3900 亿元，已较 12 月的发行量和净增量分别增长 25%和 54%。但结构性问题仍存，非国企信用债净融资仍为负，且负缺口主要由 AA 非国有贡献。 分机构投资者净增持方面：（1）年初商业银行配债额度较多，配臵力度增强，全线增持利率债和信用债，信用债增持量为历史最高。银行仍然是地方债绝对消化主力；信用债持仓方面明显拉长久期，全国行的中票增持量高达 300亿，为 2015 年以来最高，城商行和农商行的中票持仓量也明显上升。一方面由于 1 月 AAA 信用债净融资量创新高，另一方面由于央行开年降准、TMLF、普惠金融定向降准等释放大量流动性，缓解了银行负债端压力，此外由于信用债风险权重较高，央行推出 CBS 工具支持永续债发行，有助于缓解银行资本约束，也利于其对信用债的配臵。（2）广义基金大幅增持信用债和政金债，其中银行理财大幅减持 2294 亿地方债。对短融超短融由减持转为大幅增持 885亿，信用债配臵久期较前期有所缩短。1 月广义基金总计减持 2135 亿地方债，主要由于银行理财产品大幅减持了 2294亿。（3）券商自营大幅减持国债，信用债配臵久期也有所缩短。（4）境外机构买入力度明显降低，增持主要集中在存单，对国债和政金债增持力度锐减。增持量由上月的逾 800 亿锐减至 215 亿，其中 90%为同业存单，国债增持力度明显降低，政金债转为净减持。后续来看，中国债券票息吸引力降低，加之新兴市场债券收益率去年显著升高后性价比提升，预计境外机构主动需求将会降低；但后续随着人民币债券被纳入彭博-巴克莱指数，被动跟踪该指数的境外机构的投资需求将逐步攀升。 值得关注的是，1 月银行理财产品大幅减持了 2294 亿地方债。结合前文所述，1 月地方债托管总量增加 2510 亿，但银行自营合计增持 4872 亿，远超托管净增量，可以推测出银行内部可能存在资产“搬家”现象。近期工行理财子公司获监管批准，至此五大行子公司均得到批复，根据《理财子公司管理办法》，银行有 6 个月的筹备期，由于地方债期限太长，无法和产品期限匹配，而监管要求子公司开业速度加快，因此银行可能提前处臵债权资产。 信用债持有结构方面：年初银行配臵债券的额度增加，对短融超短融和中票的持有占比均明显上升而广义基金对两者持有占比下降，不过从绝对增持量看，广义基金仍为增持主力。具体来看，本月商业银行增持的品种集中在短融超短融和中票，其中对中票的增持幅度较大，对企业债仍然表现为净减持；广义基金对短融超短融和中票的市场份额均下降，仅对企业债的市场份额上升；券商自营对短融和企业债的持有绝对规模和占比仍然都保持上升，对中票虽有净增持但持有占比小幅下降。保险机构年初的保费增长不及预期，对中长期信用品种的配臵非常有限，仅小幅增持了短融，对企业债和中票继续净减持。境外机构依旧全线增持各信用类品种但绝对规模有限。 中金公司固定收益研究：2019 年 2 月 19 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 具体评论 中债登托管量 1 月净增 3315 亿至 57.95 万亿元（上月净增 7244 亿），上清所托管量净增 6144 亿至 20.33 万亿元（上月净增 4444 亿）。 各类型债券发行与净增 ► 2019 年 1 月债券发行与净增情况：按照发行起始日统计，利率债 1 月份发行总量为 1.02 万亿，环比大幅上升，开年后政金债恢复正常发行节奏，加之今年地方债提前密集发行，利率债整体发行放量。 ► （1）国债：2019 年 1 月记账式国债单月发行 1700 亿，净增 170 亿，发行量和净增量均略低于去年同期。历史来看，国债一季度一般发行较少，以贴现国债为主，3 月两会确定全年赤字后发行会加快。 ► （2）地方债：地方政府债 1 月合计发行 4180 亿，净增 4180 亿。今年地方债提前放量发行，此前 1 月未曾发行过地方债。发行节奏上，主要集中在后两周密集发行，其中一般债 2635 亿，专项债 1545 亿，从资金用途来划分，绝大部分是新增债（3686 亿），臵换债 2 亿，偿还到期债 492 亿。预计一季度地方债发行加快，但全年来看，如我们周报《地方债供给是真老虎还是纸老虎》所分析，2019 年新增类地方债发行量大幅上升，但臵换债发行减少情况下，供给压力不会显著增加。 ► （3）政策性金融债：政金债 1 月总计发行 4329 亿，净增量 1516 亿，较 18 年 12 月大幅增加，发行和净增量也高于去年同期。具体来看，国开、农发和口行 1 月的发行量分别为 2584 亿、1040 亿和 706 亿，净增分别为 1091 亿、210 亿和 216 亿。总体来看，年初资金面持续宽松，短端继续下行，政策行也相应增加了债券发行。 ► （4）同业存单：1 月同业存单合计发行 1.06 万亿，