央行转鸽，宽松重来？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2019 年 02 月 20 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《企业流动性：问题在哪里？》2019.01.25 《猪价上涨会导致通胀攀升吗？——19年猪价涨幅和影响研究》2019.01.21 《凤凰涅槃、股债双牛》2019.01.18 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email:ljl11087@htsec.com 证书:S0850518070004 联系人:宋潇 Tel:(021)23154483 Email:sx11788@htsec.com 央行转鸽，宽松重来？ [Table_Summary] 投资要点：  全球央行纷纷转鸽。去年末美联储态度由“鹰派”转“鸽派”。18 年美联储货币政策收紧，全年加息 4 次，但去年 11 月底美联储开始不断释放鸽派信号。1 月议息会议美联储下调了经济预期，同时鲍威尔表示正评估结束缩表的时间。市场预期今年美联储不加息的概率已超过 80%。18 年欧央行和日本央行没有加息，近期也下调了经济预期。去年 12 月欧央行将 19 年的通胀率预期从 1.7%下调至 1.6%，将 2019 年的 GDP 增速预期从 1.8%下调至 1.7%。今年 1 月，日本央行将 19 财年核心通胀率预期从 1.4%下调到 0.9%，两大央行下调预期反映出货币政策可能更偏宽松。除了这三大央行，其他不少国家也纷纷调低了经济预期。其中菲律宾、韩国和瑞典央行在去年 11 月或 12 月有加息，但随后都分别下调了通胀预期或 GDP 预期，近期也没有进一步加息。2 月英国央行下调经济增长预期；新西兰央行下调了通胀预期；而澳大利亚联储同时下调了 GDP 增速和通胀预期。2 月印度央行下调回购利率 25BP 至6.25%，并大幅下调通胀预期，打响了 19 年央行降息第一枪，澳洲联储和菲律宾央行也在近期暗示今年考虑降息的可能。  货币政策缘何转向？本质上还是因为今年各国经济和通胀都有走弱的趋势。首先，美国经济有回落迹象。18 年 12 月美国制造业 PMI 下降 5 个百分点至54.3%，尽管 1 月有所回升，但也低于去年平均水平。其次，其他主要经济体增速也继续放缓。欧元区制造业 PMI 从 18 年初 59.6 降至 19 年初的 50.5。18 年日本经济受出口下滑影响，四季度 GDP 增速降至 0%。印度 GDP 同比去年三季度降至 7.1%，较二季度下降 0.9 个百分点，而印度降息也是为了配合政府近期的刺激计划。此外，受油价拖累，各国通胀也明显回落。除了经济已经出现的疲态，各国央行也表达了对未来的担忧，主要集中在英国脱欧的不确定性和全球贸易回落的风险。  新兴市场牵制减少。美欧等发达经济体货币政策主要是自身基本面驱动，而新兴市场则不少是跟随美联储政策调整。一方面美欧等发达经济的状况决定了新兴市场外需的好坏，最终影响经济和通胀，另一方面，新兴市场也不得不在货币政策独立性、固定汇率和资本自由流动的三元悖论中做出取舍。过去几轮美联储历次加息/降息周期，新兴经济体的货币政策大多呈现跟随的表现。本轮美国加息周期已近尾声，对新兴经济体货币政策的制约也在减少。去年 12 月俄罗斯、墨西哥和泰国，都在美联储加息之际上调了政策利率。从通胀看，18 年 10 月以来泰国和墨西哥的通胀其实稳中有降，而俄罗斯 CPI同比虽然回升，但绝对水平不算高，因而这些国家当时加息也是在跟随美联储的货币政策。1 月美联储放出加息暂缓的信号，2 月墨西哥、泰国、俄罗斯三国央行均表示保持政策利率不变。  中国先行一步，货币维持宽松。18 年中国央行货币政策已先于美联储转向实际宽松：一是公开市场不再跟随美联储加息。中国公开市场逆回购利率分别在 17 年 2 月和 3 月跟随美联储上调 10BP，到 17 年 12 月和 18 年 3 月仅分别上调 5BP，此后美国三次加息则未再跟随。二是数量和价格工具并用，维持流动性充裕。18 年 2 季度后国内经济下行压力凸显，中国央行开启新一轮降准、多次增加再贷款再贴现额度，并在今年 1 月进行成本更低的 TMLF 操作，维持流动性充裕。当前经济通胀趋于下行，同时外部紧缩的约束减弱，从央行稳定经济和通胀两大目标出发，货币政策仍将维持宽松。但我们认为未来更多还是运用降准和各种公开市场工具投放货币为主，甚至不排除在公开市场降息，以引导市场利率下降。而为了防止地产泡沫死灰复燃，央行短期内全面降息的概率不大。 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 全球央行纷纷转鸽 ..................................................................................................... 5 2. 货币政策缘何转向？.................................................................................................. 6 2.1 经济通胀走弱 ................................................................................................... 6 2.2 潜在下行风险 ................................................................................................... 8 3. 新兴市场牵制减少 ..................................................................................................... 8 4. 中国先行一步，货币维持宽松 ................................................................................. 10 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 期货市场预期的今年 12 月基准利率的概率（%） .............................................. 5 图 2 欧央行总资产（百亿欧元