信托行业分析框架专题报告：从长期视角看宏观周期对信托行业的影响

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.02.18 从长期视角看宏观周期对信托行业的影响 ——信托行业分析框架专题报告 刘欣琦（分析师） 高超（分析师） 021-38676647 010-59312763 liuxinqi@gtjas.com gaochao019722@gtjas.com 证书编号 S0880515050001 S0880517040001 本报告导读： 固定资产投资增速决定主动信托规模增速中枢，货币政策和金融监管是阶段性重要变量。19 年行业基本面边际改善，政策超预期有望带来板块阶段性超额收益。 摘要： [Table_Summary] 盈利模式：主动管理信托业务是行业盈利核心，以类信贷非标融资为主。1）信托业务对行业营收贡献70%，主动管理信托业务收入占信托业务收入的75%，是影响信托业务收入增速的主要力量。2）从资产端投向、资金运用方式和产品发行三个角度看，信托主动管理业务以“类信贷”非标融资为主，信托核心竞争力在资产端。  驱动因素：固定资产投资增速决定主动信托规模增速中枢，货币政策和金融监管是阶段性重要变量。1）长期看，主动管理报酬率对行业业绩趋势影响较小，信托议价能力较高，可保持相对稳定的息差。2）信托资产端布局相对多元，整体与固定资产投资构成趋同，固定资产投资增速决定主动信托规模增速中枢。3）货币政策通过影响传统融资渠道规模间接影响信托融资，偏紧周期利于信托融资扩张，全面的金融监管政策直接影响银行理财投资非标，对信托资金端影响明显。 股价复盘：政策边际变化带来超额收益。短周期看，货币政策、地产政策和金融监管政策是板块超额收益的核心驱动。货币宽松、金融监管放松均会带来板块超额收益；中长期看，板块估值中枢不断下移，与行业ROE下行趋势一致，反映了市场对固定资产投资增速下行以及信托融资竞争优势减弱(货币宽松和金融监管下贷款和债券融资提升)的担忧。 基本面展望：边际改善，新产品发行是关注焦点。固定资产投资增速阶段性企稳有助于信托主动管理规模增速企稳，并在上半年回升。而随着资管新规过渡期截止日的临近，在监管政策没有明显放松的情况下，信托主动管理规模增速将受资管新规的负面影响，信托版资管新规细则、过渡期要求和新产品发行进度成为是核心关注点。 投资观点：资产端企稳，叠加政策超预期有望带来阶段性超额收益。1月信托贷款和集合信托规模增量均现拐点，宽货币进入宽信用阶段，固定资产投资增速回升利好信托资产端需求，预计信托主动管理规模增速有望持续改善；宽货币政策有望持续，同时金融监管边际改善有望超预期；信托板块经历18年严监管和经济增速下行的双重负面影响，板块估值回落至11倍P/E，充分反映悲观预期，融资数据和政策改善有望带来板块估值修复，推荐资产端和资金端能力突出的五矿资本、爱建集团和中航资本。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 信托 增持 [Table_Report]相关报告 信托：《社融全面改善，信托板块有望迎来估值修复》 2019.02.16 信托：《增速分化明显，看好主动管理能力突出的信托龙头》 2018.05.18 信托：《银信合作十年路，监管新规浪淘沙》 2018.02.03 行业专题研究 信托 股票研究 证券研究报告 股票报告网整理http://www.nxny.com 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 目 录 1. 解构：信托行业盈利核心及业务本质 ................................................. 3 1.1. 主动管理业务是信托行业盈利的核心 .......................................... 3 1.2. 主动管理业务以“类信贷”非标融资为主 ...................................... 6 2. 探究：主动信托规模的核心驱动因素 ................................................. 8 2.1. 报酬率横向波动，对收入增速影响有限 ...................................... 8 2.2. 固定资产投资决定行业主动信托规模增速中枢 .......................... 9 2.3. 货币政策和金融监管是影响主动管理规模阶段性重要力量 .... 10 3. 股价复盘：政策边际变化带来超额收益 ........................................... 12 4. 基本面展望：主动规模边际改善，新产品发行是关注焦点 ........... 15 5. 投资观点：资产端需求企稳，叠加政策超预期有望带来阶段性超额收益 .............................................................................................................. 17 6. 风险提示 ............................................................................................... 18 股票报告网整理http://www.nxny.com 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 1. 解构：信托行业盈利核心及业务本质 1.1. 主动管理业务是信托行业盈利的核心 信托公司的业务主要包括信托业务和固有业务两部分。信托公司的主营业务主要包括信托业务（表外业务）和固有业务（表内业务）两部分，从收入贡献和牌照优势角度看，信托业务是信托公司的本源业务，报表中体现为手续费及佣金净收入，占营收比重 71%(18 年前 3 季度数据)。固有业务是信托公司以自有资金发放信托贷款、投资金融机构股权、证券及理财产品的表内业务，报表中体现为利息净收入和投资收益（含公允价值变动损益），从行业 18 年前 3 季度数据看，利息净收入和投资收益占营收比重分别为 6%/20.7%。 图 1、从行业历年数据看，信托业务收入占比平均达到 70% 资料来源：Wind 资讯，国泰君安证券研究 信托业务收入是影响行业业绩的核心，固有业务是盈利补充。从信托行业历年数据看，信托业务收入对行业营收贡献率达到 70%，对行业业绩起到决定性作用。从图 2 亦可以看出，行业 ROE 在 2013 年前处于上升趋势，之后逐步下降，趋势与“信托业务收入/净资产”指标趋同，而行业“固有业务收入/净资产”指标相对平稳，仅在 2014 年至 2015 年股市大幅上涨期间有阶段性提升。基于风险考量，