美股4Q18业绩：增速回落但好于预期；19年将继续放缓

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 市场策略研究 2019 年 2 月 17 日 海外策略 美股 4Q18 业绩：增速回落但好于预期；19 年将继续放缓 美国四季度业绩期接近尾声，标普 500 成份股已有近 80%披露了业绩。此次业绩期恰逢美股市场年初以来持续反弹，因此除了鸽派美联储和情绪改善的提振外，此次明显好于悲观预期的业绩（~67%公司超预期）也对市场起到了积极支撑。但另一方面，我们也注意到在此期间，市场对于 2019 年的盈利一致预期仍在下调，导致从动态估值角度，盈利对标普 500 指数年初至今 10.7%的涨幅还拖累了 1.4 个百分点。 考虑到年初以来美股市场已经大幅反弹并修复了此前明显计入较多悲观预期的估值，那么往前看盈利的前景就显得更为重要、也是决定市场方向的一个核心因素。就此，我们在本文中将从整体增长、驱动因素、增长质量、未来前景四个维度对四季度业绩进行梳理；并继续就税改影响、海外资金回流、回购、投资、杠杆等关键问题做出分析。 整体趋势：增速回落、但多数仍超预期；能源、通讯服务和银行是主要贡献；回购贡献增加 尽管增速明显下滑，但与去年 12 月美股加速下行所引发的悲观预期相比，2018 年四季度美股业绩从实际披露情况看依然多数（67%）超出预期，这也是支撑市场得以反弹的原因之一。可比口径下，基于市值占比78%的成份股计算，四季度标普 500 指数 EPS（扣除非经常损益）同比增长 13.1%，较三季度 25.4%的增速大幅回落，虽然有 2017 年四季度相对高基数的影响，但依然表明增长动能在放缓，这与四季度以来主要经济数据显示的增长动能走弱的趋势一致。相比之下，纳斯达克 100 指数EPS 同比增速从三季度的 28%也明显回落至 14.3%。 板块层面，除地产和工业（资本品、交运）等少数板块外，所有板块增速均明显放缓，特别是保险和券商、能源和原材料、科技硬件、零售和汽车等几大类；银行、家庭耐用品、食品零售、医疗、电信与媒体娱乐相对稳定。贡献上，能源、通讯服务和银行合计贡献了 13.1%增速中的近 8 个百分点；但保险、原材料和公用事业拖累增长。 从回购影响看，虽然目前仍未披露完毕，但受 10 月份利率一度抬升和海外资金回流放缓等因素影响，四季度回购规模较三季度应该有所回落，但同口径下对经常性 EPS 增速的贡献（2.2ppt）却较三季度（1.2ppt）提升（有关回购的影响请参考《如何理解美股市场回购及其影响？》）。 驱动因素：收入放缓、利润率回落；税改继续贡献，但财务和人工成本拖累增加 对于非金融板块而言，四季度收入增速放缓（7.4% vs. 三季度的 9.7%）继续拖累盈利增长，这也与美国经济增长动能放缓和 CPI/PPI 通胀均明显回落的趋势一致（四季度 GDP 数据因政府关门推迟至月底公布）。 成本端方面，四季度非金融企业利润率也出现收缩，从三季度的 12.4%降至 11.6%。分项看，得益于油价大幅回落，原材料成本压力有所减轻；同时，税改的效果仍在释放，实际有效税率继续下行。静态测算，单纯税基变化对四季度标普500指数非金融企业~16%的净利润同比增速贡献了约 5.2 个百分点。不过与此同时，受利率抬升和信用利差一度大幅扩张的影响，财务费用压力仍在抬升；强劲的就业市场和工资增速也使得人工成本继续上行。往前看，大宗商品价格和利率回落可能缓解成本压力，但贸易摩擦导致的成本增加以及工资增长预计仍会带来压力。 个股 分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 联系人 董灵燕 SAC 执证编号：S0080117100058 lingyan.dong@cicc.com.cn 近期研究报告 •市场策略 | 2019 年海外配臵展望：“美”中不足、“新”有余波 (2018.11.12)•市场策略 | 海外配臵 11 月报：市场环境可能边际改善 (2018.11.04)•市场策略 | 对比美股历史上的熊市拐点，当前市场处于何处？ (2018.10.28)•市场策略 | 美股三季度业绩追踪：增速预计放缓，但目前多数仍超预期 (2018.10.22)•市场策略 | 当前美股市场的动荡与 2 月份有何异同？ (2018.10.14)•市场策略 | 美股如果大幅调整，其他资产会如何表现？ (2018.09.09) 中金公司研究部: 2019 年 2 月 17 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 增长质量：资金仍有回流；杠杆回落但中小企业偿债能力降低；资本开支继续放缓 ► 在过去 12 个月口径下，四季度美股非金融企业 ROE 在利润率的推动下继续抬升至20.4%（vs. 三季度的 19.4%）。不过，考虑到我们在前一章节中分析的四季度单季企业利润率已经有所收窄，同时结合非金融企业的杠杆率有所回落，资产周转率也基本持平，因此尽管还没有反映到过去 12 个月数据的口径下，但四季度非金融企业单季的 ROE 可能已经有所回落。 ► 从企业的在手现金和现金流看，四季度美股非金融企业的在手现金占总资产比例基本持平于三季度，能源板块甚至还继续抬升，表明现金状况依然稳健；与此同时，罗素 3000 指数全市场可比口径下，企业的短期投资资产继续回落，这表明四季度海外资金回流仍在继续（由于企业回流资金需要出售原来以短期有价证券形式存留的流动性资产，因此这一水平的变化可以近似作为海外资金回流规模的一个近似，详细分析请参见《美国海外资金回流去向了哪里？》）。从宏观角度，根据 BEA 数据，前三个季度，海外资金累计回流规模约为 5712 亿美元，不过回流速度有所放缓。 ► 资本开支方面，整体来看，四季度标普 500 指数非金融企业 Capex 同比增速抬升，从三季度的 12.3%升至 14.9%，但这与能源板块特别是埃克森美孚大额资本开支有很大关系。如果剔除掉其影响的话，非金融板块资本开支回落至 9%左右，这与企业收入增速放缓、以及宏观高频的耐用品订单和其他领先指标如 PMI 新订单等所反映除的走势一致。往前看，如果需求依然维持疲弱的话，可能会继续对企业投资增长带来压制。此外，制造业库存增速放缓但库销比略有抬升也印证了需求的相对疲弱。 ► 杠杆和偿付能力方面，四季度非金融板块整体扣除在手现金后的净杠杆水平为 57%，从三季度 65%的高点回落，个股中位数同样回落，表明杠杆情况有所改善。相应的，从偿付能力看，整体非金融企业的利息备付率也有所抬升，但个股中位数反而回落，表明中小企业相比大企业而言依然面临偿付压力，四季度利率一度快速抬升特别是信用利差扩张、信用债发行萎缩可能是主要原因。往前看，考虑到相对较高的杠杆、依然处于低位的信用利差、以及未来几年不断增加的到期量，我们认为信用债仍可能面临压力（参考《2019 年海外配臵展望：“美”中不足、“新”有余波》）。 前景展望：2019 年增长将继续放缓；当前估值能够得到支撑但超跌修复基本完成 受 2019 年税改同比税基因素消失（2018 年税改平均提振盈利增长 5~8 个百分点）以及2018 年增长高基数的影响，2019 年美股盈利增速或继续回落。全球